本文刊登於產業雜誌，第607期
壹、前言
新冠病毒(COVID-19)，一隻在2020年初突然飛出的黑天鵝，澈底搗亂全球經貿體系的運作與成長步調。原本在2019年末，各界紛紛預測，2020年將是全球經濟強勁復甦的一年。比如國際貨幣基金(IMF)，在其2019年10月的《世界經濟展望報告》中就明白指出，2020年全球經濟成長率預估將達到3.4%，高於2019年的3%足足有0.4個百分點。不過，短短半年多的時間，伴隨新冠病毒的橫空出世，IMF在2020年6月立即將全球經濟成長率大幅下修至-4.9%。從成長到衰退，落差幅度高達8.3%，史所未見。新冠病毒對全球經濟的肆虐，不管是已開發經濟體或新興市場國家，無一倖免，都面臨1930年代大蕭條時期以來最慘烈的衰退情況。
其中，又以美國及歐元區為首的已開發經濟體，受創最為嚴重。同樣是來自IMF的預測數據，美國及歐元區2020年預估經濟衰退幅度分別將來到8%及10.2%，幾乎是新興市場國家平均的兩到三倍。確實，從2020年第二季實際的數據來看，這樣的估算並不離譜。根據美國商業部經濟分析局及歐盟統計局公布的數字，第二季美國及歐元區經濟成長率分別為-9.5%及-15%，紛紛創下歷史衰退記錄。顯見新冠疫情對歐美經濟衝擊之大，遠遠超乎想像。而這樣的衝擊，似乎還未停歇。
美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)每月都會進行的全球基金經理人調查指出，第二波新冠疫情(COVID-19 2nd wave)已經連續5個月(4月到8月)都是基金經理人認定的最大尾端風險。這也意味著，短期間全球都難以解除新冠疫情警報，尤其是災情最為慘重的美國，迄9月底止，確診人數已突破700萬人，死亡人數則是超過20萬人，都高居世界首位。
也因如此，為了挽救經濟與就業，美國針對這波疫情的衝擊，全面推出各式各樣的貨幣與財政政策，比如降息、量化寬鬆、擴大政府支出、提供優惠利率貸款、直接發放現金補助等等，紓困力道之大，實屬罕見。然而，極度寬鬆的貨幣及財政政策，卻也為未來的實體經濟復甦與金融市場穩定，甚至是通膨隱憂及所得分配不均等問題，帶來更多的不確定性。有鑑於此，本文嘗試從這波疫情世界各國與美國推出的因應政策談起，深入剖析其可能伴隨而來的巨大貨幣供給與流動性，並進一步探討對未來經濟與金融市場的影響，最後再據此做出結論。
貳、全球主要紓困措施與美國的貨幣寬鬆政策
在討論美國的貨幣寬鬆政策之前，要能更清楚地了解新冠疫情對全球經濟造成的巨大衝擊，或許還是得先看看各國的紓困作法與規模，才較能掌握到全部樣貌。因此，這部分會分兩大主軸進行說明，分別為世界各國主要紓困作法與美國貨幣寬鬆政策。
一、世界各國主要紓困作法
由於這波疫情來得既快且急，加上對實體經濟的衝擊，遠超出市場的預期與想像，因此世界各國政府推出的紓困做法，尤其是擴張性財政與貨幣政策，也幾乎面面俱到，涵蓋家戶單位、企業部門及金融部門。目的都是希望能夠透過政策的施行，確保各部門能維持基本運作，並讓受災者得到特別照顧與救濟，同時防止過多的干擾造成金融市場失序與混亂。
如同表一所述，針對構成經濟主體的家戶及企業，以及作為居中資金媒介的金融部門，各國政府推出的紓困政策與措施，大抵可分為「維持流動性」及「維持支付能力」兩大方向。其中，在維持流動性方面，不管是家戶或企業，都有延後支付稅務與暫緩償還貸款措施，而企業因為背負更多就業壓力，政府更是大力介入，進行直接購債、授信與擔保，以避免企業大量倒閉而拉高失業率。另外針對金融部門，則是大幅提高流動資金準備，讓金融部門得以充分配合紓困措施，緩解疫情對經濟的衝擊。
除此之外，在「維持支付能力」方面，針對三大對象，做法亦不盡相同。家戶主要是透過現金發放與提供失業救濟來維繫其基本生存能力；而企業則是利用稅務補貼、促進股票投資與不裁員企業提供補帖等方式，讓企業能夠有額外收入來支撐營運；另外，金融部門做為資金媒介的一方，為使家戶及企業授信能夠更加順利，政府則是以最終擔保者的角色介入，提高金融部門授信意願與能量。
在這樣大規模的紓困下，光是第一波的財政支持(包括銀行擔保與貸款減免)，金額與數目就遠超過2008年金融海嘯時期。根據IMF調查報告指出，截至4月底止，全球因應新冠疫情的財政刺激規模，已超過8兆美元。其中，德國、義大利、日本、英國、法國、澳洲、美國及西班牙財政支持金額占GDP比重，都已超過10%以上(相關數據可參見圖一)。更不用說，大多數國家後續都還有第二波及第三波紓困措施。
二、美國貨幣寬鬆政策
相較於各國主要紓困作法，美國當然也不遑多讓。從圖一可清楚看出，美國財政支持占GDP比重約13%左右，雖沒有德、義、日等國來得多，但排名也相當前面。只是，市場有些人士認為，對照當前美國疫情的惡化程度，不管是從確診或死亡人數來看，美國都是災情最嚴重的地區。也就是說，這樣的財政支持比重，似乎並未充分反映出美國本土疫情的嚴重性。
確實，若從財政支出觀點來看，美國這次紓困規模的確保守了點。這除了與第二輪紓困方案(預估將有2兆美元)卡在參眾兩院、遲遲無法通過有關外，更貼近現實的或許是這次美國政策焦點，其實是鎖定在傳統與非傳統的貨幣政策上。亦即，美國政府選擇的是大量印鈔、提供流動性到市場，來緩解資金短缺壓力，進而降低經濟下滑速度與避免大量失業人口的產生。
以傳統的利率政策來說，美國聯準會(Fed)單單在3月就降息6碼，將利率從1.5%-1.75%連續降至0-0.25% (所謂的零利率水準)，創下近四十年來單月降息紀錄(相關數據可參見表二)。此外，原本已經結束的量化寬鬆政策(Quantitative easing，QE)，再度重啟，且於3月底第二波寬鬆行動時，將QE升級為無上限QE，承諾無限量買進包括長短天期政府公債、公司債與地方政府市政債在內的債券，以壓低借貸成本。
9月中旬召開的FOMC利率決策會議，Fed更進一步釋放訊息，零利率政策至少會維持到2023年底為止(可參見圖二的利率點陣圖)，同時無限量購債計畫至少也會持續到2020年底。如果對照Fed主席鮑爾(Jerome Powell)在全球央行年會提出平均通膨目標 (average inflation targeting)取代現有固定在2%通膨目標的新貨幣政策框架概念，更可清楚發現，Fed將維持低利率很長一段時間，即便通貨膨脹率已超過2%。知名投行高盛(Goldman Sachs)就預估，Fed可能要到2025年才會開始考慮升息。種種跡象都顯示，短期內，Fed並沒有大量回收市場資金的打算。這也意味著，極端寬鬆貨幣的政策，將會持續影響與干擾實體經濟與金融市場的運作。
值得注意的是，在這次量化寬鬆的過程中，為支持企業(包括大型與中小企業)及地方政府維持正常營運，同時避免資本市場資金斷鏈，Fed特別提出五項過去從未實施過的新融通計畫。而且，不同於傳統的公開市場操作與利率等貨幣政策工具，這五項新融通計畫都是專門用來支持信貸及流動性市場的非傳統貨幣政策工具，分別為初級市場公司融通機制(Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF)、次級市場公司融通機制(Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF)、市政債融通機制(Municipal Liquidity Facility，MLF)、中小企業貸款方案(Main Street Lending Program，MSLP)以及就業保護方案流動性機制(Paycheck Protection Program Liquidity Facility，PPPLF)。
其中，初級與次級市場公司融通機制以及市政債融通機制這三項，更是為企業及地方政府資金融通大開方便之門，也讓Fed購債權限突破《聯邦準備法案》的限制，不再僅侷限於政府公債或不動產抵押貸款證券(Mortgage Backed Security，MBS)，而是可擴及至公司債、貸款、公司債ETF及市政債等。目的都是希望透過Fed購買公司債(含ETF)及市政債的舉動，讓企業及地方政府能順利發行新債並取得貸款，同時也對仍在市場流通且尚未償還的公司債與市政債，提供充足的流動性。
若再加上金融海嘯時期已經採行過的主要交易商融通機制(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)、商業本票融資機制(Commercial Paper Funding Facility，CPFF)、貨幣市場共同基金流動性機制(The Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF)以及定期資產擔保證券貸款機制(Term Asset Backed Securities Loan Facility，TALF)等緊急融通機制，Fed為緩解這波疫情對經濟的衝擊，可說是下足重本。端出的政策牛肉之多，幾乎令人目不暇給，無形中也注定市場流動性氾濫的後果。
進一步來看Fed資產負債表的膨脹速度，確實可發現同樣的事實。從圖三可以看出，疫情發生後短短一年不到時間，Fed總資產規模就從1月的4.17兆美元，急速攀升至6月的7.17兆美元，整整增加3兆美元。而占GDP比重，亦從1月的24.37%快速拉升至36.49%，紛紛創下歷史新高紀錄。對比全球資產規模最大的歐洲央行(ECB)，其在這段期間的資產膨脹速度，也不過僅從4.66兆歐元，成長至6.47兆歐元。Fed資產規模增幅足足是ECB的1.66倍，顯見美國在貨幣寬鬆政策上所施行的力道，遠遠高於其他主要國家，這或許也是美國財政支持占GDP比重相對較小的另一個可能原因。
此外，由Fed帶動的全球各大央行瘋狂印鈔行為，不只膨脹央行的資產負債表而已，也讓全球的貨幣供給量(M2)持續向上攀升。以美國、歐洲及日本這三大央行的M2總額為例，截至2020年7月底止，已來到44兆美元，創下史無前例的規模(相關數據可參見圖四)。問題是，釋出如此龐大流動性的同時，實體經濟似乎並未從中獲得太多好處，反而是如股市、債市及金市等金融市場的資產價格頻創新高。實體經濟與金融市場異常脫鉤的舉動，或多或少也代表著，全球央行創造出來的空前流動性，正在逐漸吹大全球資產泡沫。而這無異也會對未來全球經濟走勢，帶來更多的風險與不確定性。
叁、極端寬鬆貨幣的後果與影響
面對Fed史無前例的放水舉動，毫無疑問，不管是實體經濟或金融市場，都在想方設法消化或吸收伴隨而來的巨大衝擊。而這樣的衝擊，顯然不會只有單方面的影響，可能有些好處，但也有些壞處。正所謂，水能載舟，亦能覆舟。以下就大致臚列在Fed極端寬鬆貨幣下，可能伴隨而來的後果與影響。
一、對金融市場的正反衝擊
首先，從現實環境來看，Fed快速且大規模的救市舉措，讓全球金融市場快速回穩。例如，以道瓊、標普500及納斯達克為首的美股指數，不僅已經強勢反彈回到歷史高點附近，甚至還持續創下新高(參見圖五)。對比疫情剛發生初期，美股指數頻頻觸發熔斷機制(circuit breaker)，道瓊動輒大跌千點的恐慌情境，彷彿是兩個完全不同的世界。
而回穩的金融市場，不只大幅減輕企業籌資的壓力，連帶也透過財富效果，帶動企業及民眾消費意願的提升。換句話說，儘管全球疫情依舊嚴峻，但短期在金融市場信心快速提振下，對於實體經濟的恢復，也正一點一滴地提供貢獻。只是，兩者之間回升的力道差異極大，也難免會予人實體經濟與金融市場嚴重脫鉤之感。值得注意的是，當脫鉤的感覺愈來愈強烈時，就如同前面所提到的，接下來面臨的可能就是資產泡沫疑慮。
另一方面，短期金融市場的快速回升，雖帶來一些正面效果，但卻也可能加劇金融市場的波動。特別是在實體經濟遲遲無法同步跟上的前提下，金融資產價格的飆漲，往往不是一件好事。達拉斯聯邦準備銀行總裁卡普蘭(Robert Kaplan) 9月初就曾明確表示，Fed的極端寬鬆貨幣政策，短期內雖然有助拉抬金融市場行情，但相對地，也可能會刺激更多風險投資，進而導致金融市場失衡或造成劇烈波動。就穩定金融市場的角度來看，這顯然有點背道而馳。
二、可能加大債務違約風險
此外，由於這次推出的初級與次級市場公司融通機制(PMCCF、SMCCF)，允許Fed可以跳脫過去框架直接購買公司債，等於變相鼓勵企業發債，無形中也加大未來的債務違約風險。根據第三季央行理監事會後記者會參考資料，截至 9 月 11 日止，本年度美國投資級公司債的發行規模已達到1.51兆美元，創下歷史新高(參見圖六)。而2020年上半年垃圾級公司債發行額約1,800億美元，亦高於2015年創下的同期發行規模最高紀錄。
2019年10月，IMF曾經發布一份《全球金融穩定報告》，模擬測試包括美國在內八個主要經濟體的公司債狀況(不含金融企業)，並指出2021年這八個主要經濟體可能將面臨高度的公司債違約風險。原因在於這八個主要經濟體的公司債債務結構中，投機債(Speculative-grade debt)及高風險債(Debt-at-risk)的比重相當高，合計將高達19兆美元，占GDP比重平均約四成。其中，投機債是指非投資等級的垃圾債(或高收益債)，而高風險債則泛指利息保障倍數(Interest Coverage Ratio，ICR)小於1的公司債，兩者都是違約風險相對較高的族群。(注1)美國在這八個主要經濟體中雖僅名列第五，但2021年這兩類公司債占GDP比重也接近整體平均值四成上下(相關數據可參見圖七)。
更不用說，知名信評公司標普也指出，未來五年(2020-2024)美國非投資等級公司債到期規模龐大，約占整體公司債規模的40%，違約風險自然也隨之大幅增加。這些事實不啻都意味著，在這樣的債務結構下，Fed透過積極救市、變相鼓勵企業發債的行為，恐怕跟提著油桶救火沒兩樣。未來一旦債務泡沫破滅，對經濟與金融市場的衝擊，恐將難以想像。
三、加速國際熱錢流竄、擾亂新興市場金融秩序
除了對金融市場的正反衝擊與加大債務違約風險外，Fed釋出大量流動性所形成的外溢效應，也不容忽視。因為此會造成國際熱錢四處橫流，進而加劇新興市場國家外匯市場的劇烈波動，甚至進一步擾亂新興市場金融秩序，加大各國貨幣政策操作的難度。例如近期新興市場國家的貨幣，普遍都處於強勢升值的格局。但這可能不是因為總體經濟的基本面有著明顯改善，而是受到美國極端寬鬆貨幣政策的外溢效應所影響。
這是好事嗎？恐怕不盡然。畢竟對於大多數新興市場經濟體而言，穩定的匯率，可能遠比劇烈波動的匯率，來得更受主事者歡迎。這也是為何我國央行一再強調，新台幣匯率的動態穩定，至關重要。例如，楊金龍總裁在第三季央行理監事會議結束後受訪就明白表示，穩定的新台幣匯率，除了有助進出口商對外報價與經營外，也有利企業及民眾從事跨國理財投資，以及國外長期投資者來台投資。
簡言之，歷任台灣央行總裁的立場，都是不歡迎熱錢來台。因為眾所周知，熱錢來得快、去得也快，主要目的是獲取短期投機利益，而非長期投資效益。如果熱錢持續湧入，雖然有利於短期資本市場活絡，但卻無助長期固定資本形成，自然也不利經濟成長。更何況，多數情況，熱錢只會加劇金融市場波動、催化資產泡沫而已。2008年金融海嘯之後，Fed的QE政策，其實已經充分證明過了。
四、加深通膨隱憂、擴大貧富差距
諾貝爾經濟學獎得主傅利曼(Milton Friedman)曾經說過：「通貨膨脹，隨時隨地都是一種貨幣現象。」當Fed印了這麼多鈔票、釋出這麼多流動性，通膨的到來，或許只是時間問題而已。雖然短期在疫情的衝擊下，供需不振導致物價缺乏上揚的空間，但長期來看，如果Fed無法順利回收規模如此龐大的流動性，加上經濟活動隨著疫清趨緩而開始熱絡時，通膨恐怕將是無法避免的結果。
另一方面，大量釋出的流動性，加大金融市場與實體經濟的背離，讓有錢人得以透過金融市場快速累積財富，但相對地，就業市場緩慢恢復，卻逼使窮人只能繼續請領失業救濟補助。一來一往下，貧富差距自然也隨之擴大。Brainard (2019)統計美國家庭財富的變化後指出，在2008年金融海嘯後的十年間，美國富人家庭(所得分配級距落在前30%)與中等收入家庭(所得分配級距落在40%-70%)及窮人家庭(所得分配級距落在0-40%)的財富收入差距急速拉大。(注2)若以2007年第一季做為基期(指數為100)，到了2018年第四季，富人家庭財富收入平均足足增加兩成左右，而中等收入家庭的財富收入雖有所回升，但仍落在基期以下，更不用說，窮人家庭的財富收入幾乎沒有成長，反而還倒退。這都清楚意味著，未來美國貧富差距的擴大，恐怕也是Fed瘋狂印鈔下的另一個重要隱憂。
肆、結論
不容否認，從過去歷史經驗來看，Fed這種大量印鈔救經濟的作法，雖然可以在短期發揮不錯的穩定人心作用，對金融市場也有正面的助益。不過，長期下來，卻也可能衍生加大債務違約風險、加速國際熱錢流竄、擾亂新興市場金融秩序、加深通膨隱憂以及擴大貧富差距等問題。2008年金融海嘯後歐美先進國家的經歷，或是再早之前日本失落的十年(The Lost Decade)，都是鮮明的例證。
除此之外，從這次疫情的衝擊效應來看，金融市場與實體經濟嚴重脫鉤的結果，變相地讓金融資產泡沫愈吹愈大，可能也是另一個不容小覷的問題。凡此種種，不只為這個世界增添更多金融亂象，也加大各國政府政策的操作難度，讓未來經濟充斥更高的風險與不確定性。
魚與熊掌，不可兼得。極端寬鬆貨幣，究竟是萬能解方？還是飲鴆止渴的行為？看來還有得吵。
注1：所謂的利息保障倍數(ICR)係指息稅前利潤除以利息費用。當ICR小於1時，意味著息稅前利潤不足以支付利息費用，公司違約風險自然大大提高。
注2：參見Brainard, Lael (2019), “Is the Middle Class within Reach for Middle-Income Families?” Remarks by Member of Board of Governors of the Federal Reserve System, May.