市場與官方的認知落差，一方面突顯美國通膨情勢之嚴峻，恐怕已大幅超出Fed預期；另一方面，隨著Fed緊縮腳步加快，或許也意味著接下來美國甚至是全球經濟的復甦步調，可能因此生變。畢竟升息本質上就會壓抑經濟活動(如消費及投資)，特別是一旦升息速度過快且幅度過大，例如一年內就將利率從現有0.25%-0.5%上調至2.75%-3% (幅度高達10碼)，對經濟的衝擊勢必更為巨大。更何況，在升息步調已然加快的基礎上，Fed還打算從5月開始每月縮減950億美元的資產負債表，恐會進一步壓縮市場流動性，從而加大對經濟的壓抑作用。
前已述及，通膨飆升加上鷹派升息，讓IMF將2022年全球經濟成長率從原本預估的4.4%大幅下調至3.6%。但對全球經濟真正的挑戰，恐怕還不僅止於此。在IMF這份最新的《世界經濟展望》報告中，背後其實還隱藏著一個更為悲觀的預期。報告指出，3.6%的全球經濟成長率預估值，是在當前對俄制裁(包括經濟、金融及貿易等各方面)沒有升級的前提下，所得出的結果。倘若後續西方國家加碼擴大對俄國石油與天然氣出口制裁，則全球通膨惡化程度恐會再往上攀升，連帶全球GDP也會跟著再度下修，到時可能連保2都達不到。
在這樣的情況下，世界各國要擔心的，絕對不會只是俄烏衝突、通膨飆升及鷹派升息等不確定性因素而已，而是全球經濟大衰退與停滯性通膨(stagflation)的到來。這絕非無的放矢或危言聳聽。盱衡過往，每當原油價格漲幅超過一倍，全球經濟都迎來大衰退或遭遇停滯性通膨。比如1973年及1979年的兩次石油危機，原油價格漲幅分別高達3倍及1.3倍，全球經濟也都陷入嚴重的停滯性通膨；而2001年的網路泡沫危機及2008年的金融海嘯，油價漲幅同樣都超過一倍，全球經濟也跟著出現大衰退。凡此種種，都是鮮明例證。
更不用說，過去的歷史經驗也告訴我們，每次升息循環末端，總會伴隨著金融危機。從圖四可以清楚看出，近30年來，每個重大金融危機事件發生之前，如1995年墨西哥披索危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯債務危機、2001年網路泡沫危機、2007年次貸風暴、2008年金融海嘯等，總是可以看到Fed連續升息的痕跡。背後原因，不難理解。在升息循環過程中，可能衍生的資本外逃風險，將被更加放大。特別是對新興市場國家而言，更是如此。
圖四、聯邦基金利率走勢圖
資料來源：聖路易聯邦準備銀行FRED經濟資料庫，自行繪圖。
確實，包括IMF、世界銀行及國際清算銀行(BIS)等在內的國際知名機構，都曾出具報告指出，全球升息循環下，首當其衝的受害者就是新興市場。箇中關鍵，在於升息預期心理將使資金回流美國速度加快，進而帶動美元全面走升。相反地，新興市場則會出現資金大舉撤離現象。一來一往之間，無疑會讓新興市場暴露在更大的風險之中。因為對這些新興市場國家來說，經濟及金融體質通常不夠健全，大規模的資本外逃往往是金融危機的濫觴。
1997年亞洲金融風暴，就是絕佳案例。當時在美元強勢升值下，泰國、馬來西亞、印尼及菲律賓等經濟早已顯露疲態的東南亞國家，開始出現資本大量外逃現象，本國貨幣也隨之瘋狂貶值。在這個過程中，除了造成泰國金融市場動盪加劇外，也連帶拖累實體經濟表現。加上這些國家原本內部經濟問題就遠比想像中來得嚴重，因此在金融面及實質面雙重因素交互影響下，最終演變成螺旋式惡性循環的金融危機。
以史為鑑，可以知興替。如今台灣同樣面臨資本嚴重外流情況，儘管經濟基本面依舊良好，但仍不能輕忽資本外流可能帶來的風險。根據高盛統計，自俄烏戰爭爆發後的一個月內，台灣資金已流出156億美元，遠超過2021年一整年153億美元的資金外流數字。反映在新台幣走勢上，就是一個大貶格局。央行統計指出，自俄烏戰爭爆發以來，新台幣在短短兩個月內(2月23日-4月22日)，就大貶4.9%，不只把2021年一整年2.9%的升幅吐光，還反向貶值2%。如果把時間拉長到兩年(2020-2021)來看，最近這兩個月新台幣的貶幅，更是逼近過去兩年升幅(7.4%)的三分之二。顯見短期台灣資金外流情勢，確實相當嚴峻。
值得注意的是，儘管新台幣貶值對台灣出口及壽險等部分產業，可以帶來匯兌收益並提升出口競爭力，但近年來伴隨著數位轉型、台商回流、產業高值化發展與六大核心戰略產業推動等趨勢，台灣產業結構也正加速調整，貶值不見得有利未來產業的升級轉型。更不用說，新台幣急貶過程，可能讓當前日漸惡化的通膨情勢，更加雪上加霜。因為台灣面臨的通膨問題，主要是來自於輸入型通膨，也就是進口物價的大幅飆升。在此一前提下，如果新台幣匯率又出現大貶，因進口物價帶動的輸入性通膨，無疑會更加惡化。
這的確是現在進行式。根據主計總處統計，台灣3月進口物價指數已創下近八年新高，年增率高達17.24%，對比2月，更是月增5.3%。反映在廠商成本端的躉售物價指數(WPI)上面，則已是連續12個月維持兩位數年增率，創下自1981年4月以來的最長雙位數年增紀錄。顯然地，俄烏衝突、通膨與升息之間的連鎖效應，正在擴大台灣經濟發展的不確定性與風險。這恐怕都是未來台灣推動產業升級轉型時，無法迴避的問題。
參、中國大陸經濟下行風險恐將拖累台灣出口產業
相較於俄烏衝突、通膨與升息可能帶來的風險與不確定性，中國大陸經濟這一頭慢慢在長大的灰犀牛，或許也須加以留意。因為它牽扯的不只是全球經濟走勢，也與台灣經濟與產業動向，息息相關。現時中國大陸經濟情勢有多嚴峻？從近期中國大陸官方釋出的訊息，大致可略窺端倪。譬如，2021年底中國大陸中央經濟工作會議，非常罕見地看到中國大陸官方強烈示警，指出中國大陸經濟刻正面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力。
隨後，在3月剛結束的兩會工作報告中，李克強更是特別點出，不管是就業、消費、投資及金融等各個面向，都必須在過去「六穩(穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期)」、「六保(保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉)」的基礎上，有序推動與發展。顯然地，如何在強勁逆風吹拂下，做到穩字當頭、穩中求進，幾乎已是當前及未來中國大陸經濟工作的重中之重。
順著這個脈絡，2021年12月初，人民銀行開啟全面寬鬆貨幣第一槍，宣布調降金融機構存款準備金率0.5個百分點至8.4%，釋出長期資金約1.2兆人民幣。與過去針對三農或小微企業等特定領域定向降準做法不同的是，此次降準是無差別級的全面降準，釋放出來的資金規模與水位，顯得更大更猛。原以為在做出如此巨大的放水(資金)動作後，人行會稍作休息，沒想到一天後，人行旋即又開啟資金水庫閘門，做出調降支持農業及小微企業再貸款利率0.25%的舉動，同時展開規模高達100億人民幣的7天期逆回購操作。寬鬆貨幣速度之快、力道之大，令人難以置信。顯然人行在意的，不是大撒幣是否違逆全球升息趨勢的問題，而是企業能否承擔資金壓力與經濟下行風險。
值得一提的是，資金水庫閘門一開，似乎就很難關上。繼全面降準與調降支農及支小再貸款利率後，不到半個月時間，人行大刀正式砍向政策利率。2021年12月下旬，作為貸款利率定價主要參考基準的一年期貸款市場報價利率(Loan Prime Rate，LPR)，時隔20個月後首次出現下調5個基點(一個基點為0.01%)，被外界解讀為中國大陸這一波降息潮的起點。隨後，包括中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)、逆回購、常備借貸便利(Standing Lending Facility，SLF)等長短天期公開市場操作利率，也陸續調降，並於2022年4月25日再度全面調降存款準備金率1碼。寬鬆貨幣政策，隱然已成為中國經濟維穩的先鋒部隊(相關利率調降措施可參見表一)。
表一、人行近期相關利率調降措施
資料來源：人民銀行，自行彙整。
嚴格說來，當經濟下行風險升溫，採行擴張性貨幣政策、提供市場足夠流動性，本來就無可厚非，也能對經濟產生一定刺激作用。只是，在全球逐漸步入升息循環、甚至可能加快這個進程之際，中國大陸卻反其道而行、逆向降準降息，除了顯得相當突兀外，也不免令人擔心，中國大陸經濟下行風險，恐怕遠比想像中來得嚴重。尤有甚者，最近因疫情擴散，北京決定堅持清零政策的做法，升級主要城市疫情防控措施，甚至延長封城時間，可能更會對日益轉型成內需貢獻為主的經濟，造成難以彌補的傷害。
從圖五可以清楚看到，自2013年起，三級產業(服務業為主)對中國大陸經濟成長率的貢獻，開始出現與二級產業(製造業為主)的黃金交叉。也就是說，2013年以前，中國大陸經濟成長率主要來自二級產業的貢獻，貢獻比重普遍在五成以上。然自2014年開始，三級產業對中國大陸經濟成長率的貢獻比重(49.9%)，首度超越二級產業後(45.6%)，兩者差距就愈拉愈大，於2019年達到最高峰。儘管2020年在疫情強烈衝擊下，內需消費及服務業受到嚴重影響，但三級產業貢獻比重(46.3%)依舊高於二級產業(43.3%)。這不啻也意味著，如果北京持續堅持防疫清零，接下來經濟可能不只無法保5，還可能得面臨硬著陸的風險。
圖五、中國大陸一、二、三級產業對經濟成長率貢獻比重
資料來源：中國國家統計局，自行繪圖。
一旦中國大陸硬著陸成真，對台灣經濟與產業衝擊有多大？主要可分直接與間接衝擊兩個層面來看。首先在直接衝擊方面，中國大陸為台灣最大出口市場，2021年出口比重高達42.3%，同時中國大陸也是台商最大聚集地與投資重鎮，家數超過11萬家，光是2021年台灣上市櫃企業認列大陸收益，就高達新台幣6,186億元，不只創下歷史新高，更貢獻整體上市櫃企業獲利14.4%。
在兩岸關係日趨惡化的當下，這個成績實屬不易，也代表兩岸經貿高度依存的事實。更重要的是，台灣對中國大陸出口幾乎集中在電子零組件這個近年來最火紅的產業上，2022年3月占整體出口比重已來到61.2%。如果中國大陸經濟真的硬著陸，不僅台灣經濟會大受打擊，台商也無法獨善其身，特別是近年來撐起台灣經濟半邊天的電子零組件業，勢必影響更大。
另外在間接衝擊方面，中國大陸是全球貿易的火車頭，貿易總量高居世界第一(2021年貿易總額為6.05兆美元，全球占比為21.2%)，而經濟總量則是僅次於美國，排名世界第二(2021年GDP為17.7兆美元，全球占比18.6%)。中國大陸在全球經貿體系的地位，可說是舉足輕重。這也代表著，中國大陸經濟一旦失速，首當其衝的非全球經貿莫屬。而當全球經貿出問題，台灣出口產業無疑也會連帶受到影響。因為對台灣來說，出口表現更是緊繫著全球經貿變化。
根據財政部統計，台灣出口依存度(出口占GDP比重)近年來雖逐漸下滑，但仍在5成以上(2020年為51.6%)，在全球主要出口大國中，僅次於新加坡及荷蘭，長年位列世界第三。而若從全球價值鏈參與度(包括向前及向後關聯)來看，台灣67.6%的比重更是位居世界第二，僅次於盧森堡。這些指標都意味著，台灣出口與全球經貿走勢，具有非常緊密的關係。
也就是說，全球經貿暢旺，台灣出口表現就好，全球經貿萎縮，台灣出口一定不好。在這樣的情況下，全球經貿一旦因中國大陸問題陷入大麻煩，台灣出口勢必也會被拖下水。連帶相關的出口產業，尤其是出口總值排名前兩大的電子零組件業(2021年出口比重為38.5%)及資通與視聽產品業(2021年出口比重為13.7%)，恐怕也會大受打擊，進一步拖累台灣經濟表現。這或許都是面對中國大陸經濟下行風險時，未來台灣出口產業必須特別留意的變數。
肆、結論
2022年，原以為長達兩年多的疫情影響，即將慢慢遠去，全球經濟也將逐步邁向坦途，沒想到，突如其來的俄烏衝突，卻又吹皺全球經濟一池春水。這就好像進入九局下半有著大筆分差距的棒球比賽一樣，本來以為可以順利迎來終局，但上場的牛棚投手卻提著油桶、四處放火，讓比賽遲遲無法落幕。通膨與升息，無疑就是俄烏衝突這個牛棚投手手上的油桶，充分扮演助燃角色，讓全球經濟陷入更高的不確定性之中，也對台灣經濟與產業帶來不容輕忽的威脅。
除此之外，日益升溫的中國大陸經濟下行風險，恐怕也是一頭必須特別留意的灰犀牛。原因無他，兩岸經貿高度依存，中國大陸打噴嚏，台灣很難不重感冒。尤其是對電子零組件與資通訊產品這兩大出口產業來說，因為對陸出口比重加總超過七成，且對全球出口比重亦在五成以上，由此衍生的波及效果，勢必更大。因應上，當然也必須更加小心。
總體而言，處於如此多空不明的國際經濟與金融情勢中，台灣著實沒有輕忽的本錢。特別是看待俄烏衝突、通膨與升息之間的連鎖效應，甚至是中國大陸經濟的下行風險，恐怕都得更為謹慎小心。畢竟禍患常積於忽微，一旦過於輕忽局勢的變化，危機恐怕將接踵而至。正所謂，勿恃敵之不來，恃吾有以待之。儘管台灣經濟基本面看起來沒有太大問題，但事先做好準備、及早未雨綢繆，總是不會錯的。