台灣離岸風電專案融資之授信風險與風險減輕對策 (臺灣銀行季刊)
左峻德
2020/07/01
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本文收錄自臺灣銀行季刊，第七十一卷第二期
摘 要
當前許多離岸風電開發商皆仿照其在歐洲的開發經驗，規劃以無追索權專案融資在台灣籌集資金。然而多數台灣本土銀行對無追索權貸款的授信風險有高度疑慮，因此不願投入離岸風電專案融資，與積極參與的外商銀行形成鮮明對比。本文試圖以「資訊不對稱」與「道德風險」此二個基本經濟原理深入洞悉本土銀行的行為，從而找出能從根本上削減授信風險的解決方案。藉由簡要釐清專案融資的核心特徵以及開發商利用特殊目的實體(special purpose vehicle, SPV)、無追索權、高財務槓桿與股權轉售所構成的精巧財務策略，我們能了解離岸風電專案融資所潛藏的風險與多數本土銀行不願承作相關授信案件的原因。此外，奠基於上述對於專案融資交易之運作機制的理解，有三種銀行可用的風險減輕策略：(1)藉由盡職調查或第三方驗證減少借貸雙方的資訊不對稱。(2)透過合約結構之設計減輕潛在的道德風險問題，並將風險分配給其他專案參與方，例如置入專案帳戶、現金流償付順序、財務承諾、股權轉讓限制、有限追索權、優先動撥自有資金(equity first)、商業保險等機制。(3)若存在公共的專案融資保證或保險方案，可藉此直接將風險轉移給政府或公共機構承擔，例如外國出口信貸機構提供的融資擔保方案。
關鍵字：離岸風電、專案融資、授信風險、資訊不對稱、道德風險
JEL分類代號：G21, Q48
壹、前言
為達成2025年再生能源發電量佔總發電量比例達20%的目標，我國政府大力發展太陽光電與風力發電，並且在推動上融入「公私夥伴關係(public-private partnership, PPP)」的思維，採取導入民間資本的開發策略，吸引許多國內外民營企業投資興建與營運大型再生能源電廠。其中，在離岸風力發電（簡稱離岸風電）的開發上，經濟部能源局已透過「離岸風力發電示範獎勵辦法」與「離岸風力發電規劃場址容量分配作業要點」分配約5.7GW的裝置容量予多家開發商（表1），預計在2025年前陸續建置完成（經濟部能源局，2018）。此外，能源局更預計制定「區塊開發」政策，規劃在2026年至2035年釋出多達10GW的可開發容量（經濟部，2019），供民間開發商投資開發。
政府將電力基礎設施交由民間企業建設與營運，不僅可使政府不必支付基礎建設的投資成本，同時亦能迴避官僚體系和國營事業的繁冗規章束縛，借助民間部門的商業決策與管理能力，提高公共建設的成本效益與完工速度。尤其，離岸風電的開發涉及高度複雜的技術與工程規劃，我國的國營事業台灣電力公司（簡稱台電）也欠缺相關開發經驗，若要台電公司大舉興建離岸風場，恐有高度財務風險，也難在短時間內達成目標。因此，我國政府運用電力躉購制度(feed-in tariff)向民間風電業者保證長期收購離岸風電，不僅使台電公司無需大舉興建及營運離岸風場，節約財政資源並規避財務風險，同時也能以較佳的經濟效率完成電力基礎設施，對政府而言是能夠有效轉嫁成本與風險的開發策略。
然而，單一離岸風場的前期資本支出(capital expenditure, CAPEX)動輒新台幣數百億元以上，甚至可能多達新台幣千億元，極少民間企業有能力單獨出資興建，因此開發資本的籌措便成為極大挑戰。一方面，股東通常難以接受承擔過高的財務風險，故自有資金的投入必然相當有限；另一方面，開發離岸風場所需的融資金額過大，民間企業難以對貸款額度作足夠的擔保，因此也難以從銀行取得充足的貸款。
在此情形下，專案融資(project finance)藉由特殊的合約架構設計，將投資專案的風險分擔給各個專案參與者（開發商、銀行、承包商、保險公司、政策性機構等），並減少或免除對開發商的擔保要求，使民間企業可順利籌措資本進行大型投資計劃。是故，目前多家獲得我國離岸風場併網容量分配的開發商皆計畫採用無追索權專案融資(non-recourse project finance)的方式向國內銀行借款。然而國內過去使用無追索權專案融資籌資的案例並不豐富，更遑論本土銀行對離岸風電專案之技術與合約結構皆相當陌生，因此多數本土銀行目前對於放款持相對保守的態度，導致難以有效把握當前離岸風電開發帶來的融資商機。
針對此一問題，本文第二節首先探討專案融資的基本定義與核心特徵，釐清其特殊的運作機制，並分別就開發商與銀行的角度探討其風險利弊。第三節針對離岸風電專案融資在國際融資市場的發展現況進行討論，有鑑於目前離岸風電的開發幾乎集中於歐洲，其投融資模式也較為成熟，該節將利用歐洲風能協會(Wind Europe)對歐洲風電市場的統計資料反映國際融資市場的發展趨勢。第四節則整理當前離岸風電專案融資於台灣融資市場的現況，並以資訊不對稱(information asymmetry)及道德風險(moral hazard)的角度剖析為何本土銀行業界普遍對無追索權專案融資卻步。接著，第五節針對本土銀行業界面臨的債權保障問題，提出「借助外部專業機構協助銀行減輕資訊不對稱」、「利用合約結構之設計降低或轉移風險」與「政府或公共機構提供融資擔保」三項主要對策，並逐項條列實務上用於減輕專案融資授信風險的具體作法。最後，本文總結專案融資模式對台灣離岸風電開發的利弊得失，並提出給銀行與政府的原則性建議。
貳、專案融資之基本概念
根據Finnerty(2013)，「專案融資」是以有限追索權(limited-recourse)或無追索權(non-recourse)為基礎，為經濟上可獨立營運之資本投資專案籌集資金的融資方式，出資者（銀行與股東）主要著眼於該投資專案未來的現金流(cash flow)，以之作為償還其貸款或提供其股權報酬的資金來源。在專案融資模式下，債務的融資條件與股權證券的發行條件皆根據每個投資專案的現金流特性所量身訂做，債權保障則主要取決於該投資專案的獲利能力以及專案資產作為擔保品之價值。依據國際經驗，曾以專案融資籌款的資本投資專案包括輸油管、煉油廠、發電設施、水力發電計畫、碼頭設施、礦井、礦物加工設施與收費道路等。
所謂的「追索權」(recourse)是指，當投資專案無法完工商轉或償還貸款之本金與利息時，債權人向專案發起人（sponsor，即開發商）請求現金或非屬本專案資產之額外擔保品的權利(Fight, 2005)。是故，「無追索權」即提供融資的銀行並無獲得專案發起人對貸款的擔保，僅有該專案的資產作為擔保品；「有限追索權」則為專案發起人承諾在特定條件下，將會增資採取行動，以保障貸款的償還。
實務上，由於借款的法律主體具有償還全部本金與利息的義務，若專案發起人不願無條件保證償還全部本金與利息，就必須以另一間公司作為借款的法律主體向銀行申請貸款，藉此限制銀行對專案發起人的追索權。因此專案融資為了以有限追索權或無追索權的架構借款，並將專案現金流獨立於其他營運活動（以利財務工程與現金流控管），專案發起人通常會新設一間特殊目的實體(special purpose vehicle, SPV)(注1)專門營運該投資專案，以該SPV作為借款人向銀行借款，藉此使銀行原則上僅能向SPV追討債務，專案發起人則沒有無條件清償全部債務的義務。
相對於傳統的公司融資在授信上強調借款人信用能力與擔保品價值，由於專案融資採取SPV搭配有限追索權或無追索權架構必然大幅削弱債權保障，因此在融資安排上勢必將專案風險分攤給其他專案參與方，並搭配控管借款人現金流等配套措施，使授信風險仍可被銀行接受。是故，專案融資在授信上與傳統公司融資有許多迥異之處，本文依據Gatti(2012)與Weber et al. (2016)，為專案融資歸納出下列六點核心特徵，並以表2簡介兩種融資方式在各授信環節上的差異。
一、借款人為特別成立的SPV，在財務上與法律上皆獨立於專案發起人。
二、債權人對專案發起人僅具備有限追索權或完全無追索權，融資的擔保品通常僅有SPV的資產。專案發起人若有額外提供擔保，其擔保內容旨在維持投資專案之獲利與還款能力，如增資確保完工商轉、營運績效達標或改善財務狀況。
三、放款以現金流為基礎，亦即放款決策主要取決於投資專案的預期現金流帶來的還款能力，專案發起人的信用與擔保品價值則為次要考慮因素。
四、SPV所產生的收益必須足以負擔營運成本以及償還債務的本金與利息，且收益必須優先用於償付營運成本與還款，故惟有在還款能力無虞的前提下，才能發放股利予專案發起人。
五、投資專案的風險會被公平地分配給所有專案參與方（如專案發起人、銀行、承包商、保險公司、政策性機構等），亦即將各種風險分派給最能控制與管理該風險的專案參與方。
六、專案發起人藉由SPV向銀行融資進行投資專案，即新專案所需舉借的大量債務將列記於SPV的資產負債表，如同將這筆債務移出專案發起人的資產負債表，是一種資產負債表外融資(off-balance sheet finance，簡稱表外融資)。
根據上述專案融資的性質，對於欲進行大型投資專案的專案發起人而言，專案融資顯然為其帶來三項主要優勢：
一、無追索權架構將投資經營新專案的風險隔離於SPV，若專案不幸經營失利，專案發起人至多損失其投資於SPV之股東權益(equity)價值。若為有限追索權架構，專案發起人則僅在特定條件下有增資義務，亦能減少許多財務風險。
二、免去或減少對專案發起人的擔保要求，使資產有限的專案發起人也能順利籌集資本。在傳統公司融資模式下，若融資金額相對於公司股東權益的比重很高，專案發起人往往難以向銀行取得融資，或者面臨不利的融資條件。但專案融資模式允許專案發起人能以投資專案的預期獲利與可行性向銀行取得融資，並根據財務工程設計出優惠的融資條件（如高槓桿、長年期等）。
三、表外融資使專案發起人的債務不會增加，可保留舉債空間，讓專案發起人保有進行其他投資的財務彈性(Gatti, 2012)。
然而就銀行的角度觀之，專案融資卻存在二項重大風險：
一、因專案融資的擔保通常僅有專案的實體資產、合約權利與質押的SPV股權，又缺乏來自專案發起人的擔保，導致銀行難以承受SPV破產的風險。一旦破產導致呆帳，實體資產和合約權利雖有一定的帳面價值，但因功能往往較為侷限，不易轉售，導致可變現價值不高；而破產也往往意味該投資專案的獲利能力與原先的預期有很大落差，故SPV股權的價值也會大幅下降，銀行再將質押股份轉售的利得將很有限。換言之，專案融資一旦失敗，僅有的擔保往往只能抵銷一小部分呆帳，對銀行是極大的損失。
二、傳統的公司融資模式之所以要求貸款需要充分擔保，是因為借貸雙方之間必然存在「資訊不對稱」，銀行難以確定借款人的財務計畫與還款能力是否健全，也懷疑借款人是否將不當運用貸款，因此必須藉由要求擔保提高借款人違約的代價，進而降低其違約的誘因。然而在專案融資中，這項誘因機制卻因無追索權或有限追索權的特性被大幅削弱，使得銀行的授信風險進一步提高。
因此，如何在這二項不利前提下保障債權，是達成專案融資交易的關鍵，否則即便投資專案本身的報酬率再高，銀行也不會輕易接受專案融資。為使專案融資的授信風險下降到銀行可接受的程度內，一方面必須藉由事前審慎的風險評估與精密的財務工程確保投資專案有足夠還款能力，並在融資合約中限制SPV現金流的運用，確保貸款所購置的資產僅供專案使用，專案所產生的收益也全數優先用於償還貸款。另一方面，投資專案整體的合約結構也必須界定清楚各專案參與方之權利義務關係，並將風險適當分攤予各參與方，避免銀行單方面承擔過多風險。
參、國際融資市場之發展現況
在國際融資市場的實務上，大型公用電力事業(electric utility)通常仍採用傳統的公司融資模式借款，因其財力雄厚，可作為擔保的資產相當充足，因此不吝於提供擔保品換取利率較低的貸款，最小化公司所付出的利息成本。然而，無追索權專案融資可使開發商無須另行提供擔保品或出具保證，單純以投資專案的可行性與獲利能力爭取銀行貸款，使資產較少的開發商不必受制於其資產負債表的強健度不足，得以投資大型專案。
是故，新興的獨立發電業(independent power producer, IPP)大多採取無追索權專案融資，以便進行高槓桿的財務操作，同時也可藉由無追索權的設計避免投資專案的失敗成為母公司不可承受的風險。此外，開發商亦常於融資到位(financial close)之前與商轉之後分階段售出其持有的SPV股份，使其提前實現投資利得，一方面降低其自身的風險，另一方面也讓其有財務能力再投資下一個專案。
根據歐洲風能協會對歐洲風電市場的統計資料（圖1），為新建離岸風場所舉借的無追索權專案融資金額，其占投資總金額之比例在2017年以前僅有13%~35%，顯示歐洲過去新建離岸風場的開發資本仍主要來自開發商與投資者的權益融資、傳統的公司融資貸款或發行公司債等其他籌資管道，無追索權專案融資並非必然採行的模式。然而，無追索權專案融資的交易量在2018與2019年仍較十年前增加許多，占投資總金額的比例也迅速成長至接近八成，顯示其確實漸成離岸風電開發資金的主要來源。
另一值得關注的趨勢是，國際融資市場愈來愈願意對離岸風電開發專案提供較佳的融資條件，不論是所要求的風險溢價(risk premium)與所能容忍的財務槓桿(leverage)皆漸趨寬鬆。風險溢價在此即融資合約中要求貸款利率需高於倫敦銀行同業拆放利率(London interbank offered rate, LIBOR)之差額，用於補償銀行所承擔的額外風險（相較於放款給銀行同業的低風險）；當貸款的風險愈高，銀行所要求的風險溢價便愈高，反之亦然。財務槓桿則可用負債比率衡量，為公司總負債占總資產之比率；當負債比率愈高，即變相由債權人承受愈多的經營風險，因此銀行通常對於愈高風險的融資案，會要求愈低的負債比率，以使借款人多承擔風險，避免風險過度集中於銀行。
就歐洲離岸風電開發專案的風險溢價（圖2）來看，平均每百萬瓦(megawatt, MW)的貸款利率由2011年高於LIBOR約250~350基點之間，逐漸下降至2018年僅高於LIBOR不到200基點。至於專案融資的負債比率（圖3），雖在2010年至2011年由73%降至59%，但此後逐年上升至2018年的90%。此二項數據的趨勢皆顯示國際融資市場愈來愈能接受離岸風電開發專案的風險，反映國際銀行業界對離岸風電產業的了解日益增加，並逐漸累積相關授信評估知識，故能夠在儘可能規避風險的前提下以更具競爭力的融資條件承作貸款。
肆、台灣融資市場現況與本土銀行業界之疑慮
表3彙整截至2020年3月6日，台灣共計七件的離岸風電融資案，其中我們可以觀察到，在具備母公司擔保的傳統公司融資模式下，本土銀行對參與離岸風電開發計畫的融資意願並不低；但若為無追索權專案融資，參與的本土銀行便僅剩幾間特定民營銀行，而公股銀行更是完全未參與，反映台灣依然有許多本土銀行業者對無追索權專案融資的接受度不高，仍希望貸款可具備母公司擔保。更甚者，即便出口信貸機構為貸款額度提供高達七成的擔保，大幅減少聯貸銀行團的風險，但願意參貸的本土銀行卻仍然十分有限。
主要原因在於，多數本土銀行欠缺對離岸風電產業的授信經驗，對於該產業的技術、工程、法規、合約、財務與保險等面向皆不具備充足資訊與認識，因此與借款人之間存在高度的「資訊不對稱」，不僅難以鑑別借款人的投資計畫是否周全，也不清楚應該在融資合約中置入哪些條款以有效規範借款人行為，導致其沒有能力準確評估和控制授信風險，只能仰賴母公司擔保貸款作為債權的主要保障。但無追索權專案融資卻不允許母公司擔保，因此除非是具備足夠風險評估能力並熟悉合約架構的銀行，都將面臨相當大的進入障礙(entry barrier)，非常不利於經驗不足的本土銀行業者。
此外，目前多間來台投資的專案發起人不僅透過新設SPV取得無追索權專案融資，規劃的SPV負債比率又往往高達70%以上，股東權益僅佔不超過30%，更計劃在規劃期、興建期、營運期等不同階段逐步售出SPV股權。此種SPV、無追索權、高財務槓桿（低自有資金率）與股權轉售環環相扣的財務策略，固然是國際離岸風電業界的流行作法，但卻隱含產生「道德風險」的可能性，使許多本土銀行望之卻步。
所謂「道德風險」是指，當一個人比其他人更了解自己的行動，且其欠缺謹慎與努力所帶來的成本將由他人承擔，則其小心行事或竭盡一切努力的誘因將受到扭曲(Krugman & Wells, 2008)。假設某一個人可藉由保險或其他手段大幅轉嫁其行為的風險，而自己的行為又不受充分的監控，那麼此人便有動機去做原本不會去做的高風險行為，因為即便發生負面後果，也將由他人代為承擔，而自己反倒可能在冒險中獲益。以融資交易為例，道德風險即是借款人取得貸款後，恃銀行無法嚴密監督其資金使用，便不遵循原本的計畫使用貸款，反而從事高風險的投機活動。因此，融資交易往往會要求擔保品，藉由提高借款人違約的代價使其違約誘因下降，同時也在合約中置入許多條款規範借款人的資金運用。
而無追索權專案融資的道德風險在於，專案發起人透過SPV向銀行取得投資所需的大部分資本，卻不須擔保這些債務，一旦SPV經營失敗，專案發起人將僅損失其持有的股權價值（自有資金），而無須清償SPV的債務，等同將原本應自行承擔的投資風險大量轉嫁給融資銀行團，讓銀行團代為背負損失。因此，如果SPV的財務槓桿愈高、股權比例愈低（自有資金愈少），且專案發起人又進一步轉售SPV股權，將使專案發起人所承擔的投資風險大幅下降，造成專案發起人有誘因採用較冒險的經營策略或忽視營運規劃可能存在風險。
再者，SPV的高財務槓桿與專案發起人的低持股比例，同時也意味SPV經營失敗對銀行團與專案發起人所造成的損失將非常不對稱，將導致專案發起人提供額外增資的意願低落，但銀行團方面卻會因為經不起倒帳風險而被迫增貸。此點又回過頭來強化專案發起人冒險的誘因，因其認為自身的決策失誤最終有很高的機率獲得增貸紓困。更甚者，當專案發起人可藉由股權交易獲得豐厚資本利得，或者令SPV向其關係企業採購以間接賺取利潤，專案發起人便能提前回收大量成本，SPV經營失敗的損失便更加無足輕重了，使專案發起人形同參加一場穩贏不輸的賭局。
是故，「資訊不對稱」的存在造成本土銀行不易評估和掌控離岸風電的授信風險，且因外國開發商多採無追索權專案融資，使無經驗的本土銀行業者無法透過要求母公司擔保尋求債權保障，讓本土銀行在授信上面臨極大的挑戰。另一方面，國際離岸風電業界盛行採用SPV搭配無追索權、高財務槓桿、股權轉售的財務策略，衍生「道德風險」的疑慮，不免使本土銀行懷疑專案發起人是否有心長期穩健經營，以及憂慮日後是否會陷入被迫增貸紓困的窘境，造成即便出口信貸機構為貸款額度提供相當比例的擔保，許多本土銀行仍擔憂背後潛藏道德風險。此二項因素的結合，便造成大部分本土銀行對參與離岸風電無追索權專案融資持保守與觀望的態度。因此，如要使本土銀行願意投入承作離岸風電的無追索權專案融資，勢必得有效降低銀行所面臨的授信風險，尤其必須處理資訊不對稱及道德風險所衍生的負面作用。
伍、減輕銀行授信風險之對策
延續前述對於資訊不對稱及道德風險的論述，若我們要降低銀行承作專案融資的授信風險，一方面必須消除資訊不對稱，使銀行能準確評估借款人投資專案的經營風險，進而加以控制主要風險或規避風險過高的融資案；另一方面也須藉由改變專案發起人的誘因與監控借款人行為，解決隱含的道德風險問題。此外，如能將風險轉移給專案發起人或其他第三人承擔，亦能顯著降低銀行背負的授信風險（儘管該風險本身未必被消除）。
在具體作法上，有鑑於國際在諸多產業與基礎建設上已有許多專案融資的實踐經驗，離岸風電業界近年來也有不少專案融資案件，是故在實務上已累積許多可以有效減輕銀行授信風險的方法，可供台灣在推動離岸風電專案融資上作為借鏡。本文在此將這些實務方法概括為三種主要的風險減輕對策：
(一) 借助外部專業機構協助銀行減輕與借款人SPV及專案發起人之間的資訊不對稱，以使銀行充分掌握投資專案的經營規劃與財務預測(financial projection)之風險及可行性，進而避開高風險的融資案或要求借款人改善經營規劃。
(二) 利用專案合約結構的設計，降低或轉移銀行所承擔的風險。一方面，為減輕道德風險的疑慮，借款人SPV的行為與現金流應受到嚴密管控，同時也須藉某些條款增加專案發起人審慎經營的誘因。另一方面，為將投資專案的風險轉移予專案發起人、承包商、保險公司、承購商(offtaker)等其他參與方，融資合約和其他專案合約中可置入多種內容條款，以減少銀行所背負的風險。
(三) 由政府或公共機構干預，為融資提供擔保，將授信風險由融資銀行團轉移至政府或公共機構，減少銀行承擔之風險。
一、借助外部專業機構協助銀行減輕資訊不對稱
在授信實務上，銀行不可能通曉每一產業的所有專業知識和相關資訊，因此與借款人之間本質上必然存在某種程度的資訊不對稱。然而，銀行可藉由委託專業顧問業者執行盡職調查(due diligence)，或者檢視專案計畫是否有獲得權威性機構的第三方驗證(third-party certification)，藉此審慎檢核專案各面向的風險與可行性，即能大幅減輕資訊不對稱帶來的問題。同時，導入嚴謹的外部監督流程，也有助於防範投資計畫因不夠周全而失敗。
(一) 盡職調查
盡職調查常見於併購(mergers and acquisitions ,M&A)交易，用於釐清被併購標的之潛藏風險與財務狀況，以幫助併購方做出合理決策。在專案融資中，盡職調查則是針對專案的技術、工程、法律、稅務與會計、財務預測、保險等各面向進行風險調查，釐清所有可能衝擊專案經營狀況之因素，進而評估專案的可行性與償債能力。原則上，由於盡職調查須對標的產業有豐富的專業知識與資訊，銀行因自身人力與時間有限，難以執行完整的調查，故往往會委託專業顧問業者代為檢視借款人資料並進行風險分析，接著再以顧問業者出具的盡職調查報告輔助銀行自身內部的授信審查流程。
對銀行而言，由於專案融資的還款來源是未來的現金流，具有不確定性，又對專案發起人無追索權或僅具有限追索權，因此必須事前掌握各項風險對於專案財務狀況的可能衝擊，以評估是否核貸和制定合宜的融資條件。是故，盡職調查的功能除了掌握專案可能遇到的各項風險，讓銀行詳加了解專案可行性並要求借款人改善之外，更重要的是運用盡職調查的發現輔助財務模型的建模(modeling)與敏感度分析(sensitivity analysis)，進而得到合理的財務預測以及對各項風險的量化分析，使銀行能清楚掌握專案在各種情境下的財務狀況並作出適當的放款決策。
圖4說明盡職調查、財務模型分析與授信決策的具體執行流程。第一步是針對專案進行全面性的風險調查，盤點專案各環節可能出現的風險事件及其可能衝擊。就財務預測角度，這個步驟是檢視借款人提交的財務模型各項參數之合理性與參數背後所潛藏的風險，以求讓財務模型能反映專案的真實情況。
第二步為財務模型覆核分析，是將所發現的各項重要風險納入財務模型的計算，修正錯誤或不合理的參數設定，使專案的財務預測能盡可能地減少偏誤。藉由模型的覆核分析，銀行可更準確地了解專案的實際財務狀況，掌握各項風險對專案還款能力的可能影響，並根據所設算出的最保守財務預測情境進行融資額度與條件的擬定。
第三步是根據風險調查及模型覆核分析的結果，彙整所有關鍵性的發現並剖析其帶來的財務風險，再根據各風險事件的發生機率與影響金額制定風險因應方案（圖5）。若專案計畫有特定風險使銀行存有疑慮，可藉由財務模型分析該風險對現金流與各項財務指標的影響幅度，再據此調整利率、還款年期、寬限期等融資條件，測試現金流和財務指標在何種條件下才能維持安全水準，以確保借款人有足夠還款能力。或者，在風險大到某一程度時，銀行可針對此風險在融資合約上加以約定，以轉移銀行所承擔的風險。
最後，銀行依據盡職調查報告與修正後的財務預測判斷是否放款，並決定合宜的融資額度、條件及合約條款。此外，專案融資在核貸之後，銀行仍須定期主動追蹤專案執行狀況，並嚴密控管專案的資金流向，因此盡職調查報告所提供的資訊與分析亦可應用於貸後管理，而財務模型也須定期更新試算，以掌握專案最新的財務狀況，進而確保專案的現金流和財務指標保持在安全狀態。
(二) 第三方驗證
離岸風電開發專案可採用的第三方驗證包含專案驗證(project certification)與海事保證鑑定(marine warranty survey)，兩者皆是由公正的第三方機構為專案的設計規劃與海事工程進行驗證，進而引進外部監督、減少風險。
根據國際知名的驗證機構TÜV SÜD，專案驗證旨在檢驗風場的設計條件是否符合其所在場址之特性，藉由在專案早期階段辨識風險，將可以在風險更容易控制的早期階段顯著降低風場專案的風險。(注2)
至於海事保證鑑定，若依據知名相關業者LOC的簡介，則是在專案的規劃階段至工程執行階段提供獨立第三方技術檢查，並負責核准高價值、高風險的海上建築與運輸作業。(注3) 其目的為全面性地評估與檢核海事相關作業之安全性，並提供相關證明文件，達到損失預防(loss prevention)之效果，同時也使保險公司在理賠上有所依循，進而提高專案的可保性(insurability)。通常海事保證鑑定為開發商投保營造工程綜合(construction all risk, CAR)保險之必要條件，且經驗上可顯著降低發生索賠之次數，進而減少保險成本。(注4)
二、利用合約結構之設計降低或轉移風險
就銀行與借款人簽署的「融資合約」而言，降低授信風險的關鍵是建立完善管控借款人SPV現金流的機制，以保障專案的現金流被優先用於營運及還款，並藉由股權轉讓限制、有限追索權、應急準備金(contingency)、優先動撥自有資金(Equity First)等機制增加專案發起人穩健經營的誘因，減少潛在的道德風險。此外，由於專案融資通常有眾多參與方，因此往往會形成複雜的合約結構，銀行在授信時除須留意各參與方之權利義務關係是否被界定清楚外，也應利用合約結構的設計將專案的風險分攤予其他參與方，以減輕自身風險。本文在此亦針對離岸風電開發專案之特性，分別說明在「購售電合約(Power Purchase Agreement, PPA)」、「設計、採購、施工與安裝(engineering, procurement, construction and installation, EPCI)合約」、「運維(operations and maintenance, O&M)合約」、「保險合約」等其他專案合約中，可降低專案風險的方法。
(一) 融資合約中可保障債權之條款
1.專案帳戶(project account)
要求借款人於主辦銀行開立指定之專案帳戶，存放專案之各項資金，並限制其動撥用途。在授信期間內，若借款人未經主辦銀行同意，不得結清、變更或撤銷融資合約所約定的各項專案帳戶，亦不得將專案帳戶轉讓、設定權利質權或作任何處分予任何第三人。此條款可限制SPV現金流入及流出，確保專案資金完全專款專用。
常見之專案帳戶種類包含：償債準備金帳戶(debt service reserve account，DSRA)、動撥帳戶(utilization account)、收益帳戶(proceeds account)、施工帳戶(construction account)、保險及理賠帳戶(insurance and compensation account)、商轉前收入帳戶(pre-completion revenues account)、分配帳戶(distribution account)、發展援助基金帳戶(development assistance fund account)等。
2.現金流償付順序(cash flow waterfall)
針對專案帳戶訂定優先支付次序，專案的營收在支付運維費用及存入運維準備金帳戶之後，應優先用於償還專案融資銀行團當期攤還本金與利息，並在償債準備金帳戶存入足額資金，最後再分別用於償還次級債務、儲備其他準備帳戶與發放股利（圖6）。此條款之目的在於確保SPV公司優先將收益用於維持正常營運狀態，以及償還專案融資銀行團之本金與利息，避免在現金不足時將資金優先用於其他用途（如發放股利），進而損害融資銀行之權益。
3.財務承諾(financial covenant)
要求借款人承諾SPV之償債保障比率(debt service coverage ratio, DSCR) (注5) 在授信期間須維持於特定安全水準以上，如低於該約定值，借款人在改善之前不得發放股利。若DSCR持續惡化到某一基準值以下，專案發起人應增資或以其他方案改善，否則融資銀行團將有權逕行接管SPV，處分其資產與合約權利。此條款旨在監督SPV維持穩健財務狀況，並使其在財務狀況不佳時，藉由停止發放股息或由股東增資等方式填補現金缺口。在實務上，除了常以DSCR作為約定標的，亦可再額外以負債比率、流動比率等其他財務指標作為約定標的，強化對SPV財務安全之要求。
4.股權轉讓限制
要求專案發起人承諾在專案營運期間結束前，持有一定比例以上的SPV股權，以確保其有充分誘因維持專案的正常營運，減輕道德風險，進而避免借貸雙方的議價能力失衡，使銀行被單方面「套牢」在專案中。在實務上，可針對風險較高的興建期間約定較高的持股比例，在順利商轉後則適用較低的持股比例。此外，在融資合約中亦應要求股權轉賣對象須具備離岸風電產業的經營實績或具備雄厚財力，以確保SPV的公司治理品質或強化專案背後的財務實力。
5.有限追索權
要求專案發起人針對特定重大風險提供額外保證，在該風險發生時向SPV提供增資，藉此將該風險交由專案發起人承擔，避免銀行須共同背負該風險。此即所謂的「有限追索權專案融資」，可有效讓銀行規避某些重大經營風險，降低無追索權衍生的道德風險疑慮。
以離岸風電的產業特性而言，因興建階段有海事工程帶來的巨大財務風險，故銀行可考慮要求專案發起人提供完工保證(completion guarantee)或成本超支保證(cost-overrun guarantee)。前者即專案發起人須承諾無條件提供增資，直到建造工程順利完工商轉為止，是一種要求專案發起人完全承擔建造風險的保證；後者則僅要求專案發起人承諾一筆有限金額，在此金額以內的工程成本超支皆由此筆資金支應，資金用罄後便無增資義務。(Yescombe, 2014 & Cuthbert, 2018)
至於營運階段，雖然風險遠小於興建階段，但風況不佳或海底電纜中斷等風險也可能對短期現金流有巨大影響，故銀行亦可要求專案發起人提供有限金額的現金缺額保證(cash deficiency guarantee)與營運績效保證(performance guarantee)，使其承擔營運風險。前者即專案發起人保證在SPV的現金不足時，挹注資金使SPV能償付運維成本及到期債務，維持正常營運；後者則是專案發起人保證在特定營運指標低於標準，導致無法產生預期的獲利時，提供資金協助SPV進行改善及還款。(Yescombe, 2014 & Cuthbert, 2018)
6.應急準備金(contingency)
在融資合約中預先約定一筆有限金額的應急準備金，一旦施工期間發生成本超支(cost-overrun)，銀行團與專案發起人便分別提撥備用額度(standby facility)與自有資金，由雙方按比例(pro rata)組成此筆應急準備金，自動為SPV進行增資。只要工程規劃完善，應急準備金也編列足夠，理論上便可規避工程風險。而根據國際上的離岸風電開發經驗，應急準備金的編列額度通常為資本支出(CAPEX)的10~15%，惟各專案的工程風險不同，實際所需的應急準備金額度仍應視個案情形作審慎規劃。
7.優先動撥自有資金(Equity First)
約定興建期間的資本支出優先以股東權益支付，即要求專案發起人先動撥其自有資金，直到完全用罄後，方能動用貸款額度。此舉因為使專案發起人必須先全數投入其自有資金，可確保其有充分誘因妥善管理工程進度與品質，以避免其資本投入損失殆盡，進而降低道德風險。
(二) 其他專案合約之洽簽重點
1.銀行介入權(step-in right)條款
所謂的「介入權」，即合約當事人以外的第三方替代合約內違約方地位之權利。在洽簽融資合約前，銀行應先檢視SPV所簽訂的各項合約皆有明訂銀行介入權條款，以便在SPV陷入財務危機並喪失對各項合約的履約能力時，銀行除了逕行接管SPV，尚可藉由介入權的行使一併取得專案相關之合約權利。此舉有助於銀行將SPV售予下一個經營者，因為若銀行無法取得專案重要合約（如購售電合約、運維合約等）之權利，將導致專案的獲利能力有所減損，不利轉售。若銀行可順利接管並轉售SPV，便能使專案繼續營運，從而產生收益用於還款，作為銀行債權的最後保障。
2.購售電合約(PPA)
由於風力發電的發電量具有不確定性，連帶導致營收不穩定，因此若售電價格也具有波動性，將導致營收的不穩定性更加放大。若購售電合約是以固定費率長期收購電力，可讓風力發電業者的營收在長期較有可預期性，間接使專案融資的還款來源更加穩定。
另一方面，由於電網(Electrical grid)有時會因電力供給過多，而必須要求發電業者配合調度減載(Curtailment)，造成售電量減少，連帶衝擊營收。因此在許多國家的電力市場上，購售電合約常針對此一情形約定每年最大減載時數，若實際發生的減載時數超過此最大時數，購買電力的輸配電業者便須給予補償金。
3.設計、採購、施工與安裝(EPCI)合約
由於離岸風電開發涉及多種設備組件的供應與多項海事、機電工程，工程介面繁雜，幾乎沒有單一廠商可完全承包所有採購與工程項目，因此開發商是否能妥善整合各供應商與工程承包商，是建造工程的重要成敗因素。若銀行評估開發商管理多項合約與工程介面風險(interface risk)的實力不足，可考慮要求開發商盡量由少數廠商統包幾大項目，減少分包的合約數量，以降低工程發生失誤或延期的風險。
4.運維(O&M)合約
可要求借款人簽署較長年期的運維合約，並設下承包資格限制，以確保運維承包商不會頻繁更換，或由較無經驗之廠商接手，進而避免離岸風場的運營與維護品質不佳，以維持較高的設備妥善率(availability)和發電量。
5.保險合約
要求借款人針對離岸風電專案中的重大風險進行投保，轉移所承受的風險，內容通常包括營造安裝工程綜合保險(construction/erection all risks insurance, CEAR insurance)、延遲完工保險(delay in start-up insurance, DSU insurance)、營運期間財產綜合保險(operating all risks insurance, OAR Insurance)、營業中斷保險(business interruption insurance, BI insurance)、第三人責任保險(third-party liability insurance, TPL insurance)等。然而，因離岸風電專案的保單原則上採取量身訂做(tailor-made)之條款，相較傳統陸域風場的營造安裝工程保險單或財產保險單複雜許多，故必須委託專業的保險顧問對保單條款的利弊與權利義務加以審慎評估，以在風險與經濟性之間取得平衡。
三、政府或公共機構提供融資擔保
由政府或公共機構為融資提供擔保，雖然無法消除風險本身，但可直接移轉銀行背負的授信風險，是能夠快速又有效提高銀行放款意願的方法。在此簡介國際出口信貸機構(export credit agency, ECA)針對離岸風電開發所提供的融資擔保機制與其擔保條件，並探討我國政府若設立相關融資擔保機制的可能影響。
(一) 出口信貸機構
許多國家為促進該國商品與服務的出口，皆設有出口信貸機構為母國出口商、外國進口商提供貸款或擔保，進而更容易開拓海外市場（特別是風險較高的新興市場）。因此，當離岸風電開發專案的採購內容包含外國的商品與服務，開發商便能根據SPV與該國供應商、承包商之採購合約，尋求該國出口信貸機構擔保SPV向銀行舉借的專案融資貸款，而SPV須在日後的貸款期間繳交保費給出口信貸機構（圖7）。
然而，出口信貸機構願意提供的擔保額度取決於該專案購買多少金額的該國商品或服務，換言之並非所有的融資金額都可得到擔保，銀行仍須承擔部分風險。此外，由於我國政府訂下推動離岸風電供應鏈在地化的政策目標，在未來離岸風電國產化項目增加的趨勢下，勢必會降低外國出口信貸機構所願提供的融資擔保比例，進而使銀行更難轉移授信風險。
(二) 由我國政府新設相關融資擔保機制
目前我國政府並未推出相關的融資擔保機制促進離岸風電的籌資與開發，若考量本土銀行目前對離岸風電專案融資的保守態度，如能新設相關的信用保證基金提供融資擔保，直接移轉銀行授信風險，勢必能夠快速又有效地提高本土銀行對離岸風電專案融資的放款意願。
然而，若政府設立之信用保證基金不具備嚴謹評估投資計畫之能力，那麼融資擔保方案可能流於浮濫，進而導致專案發起人與融資銀行因風險可輕易轉嫁給政府，無需全盤承受其決策失敗的代價，衍生道德風險。最終恐促成大量不當、高風險的投資計畫，並造成呆帳須由納稅人買單的窘境。是故，若政府欲新設信用保證基金，必須配套嚴謹的擔保方案條件並具備專業評估能力之人才，方能使基金永續經營，避免後續面臨被迫紓困之弊端。
陸、結論與建議
就歐洲市場的統計數據來看，離岸風電開發投資金額在2010年至2017年之間僅有13%~35%來自無追索權專案融資，顯示即便是發展最成熟的歐洲風電市場，過去所開發的離岸風場也不必然採用專案融資，大部分的資本仍來自開發商與投資者的權益融資、傳統的公司融資貸款或發行公司債等其他籌資管道。然而，專案融資具有讓資產有限的開發商可順利籌資的優點，有助於達成我國建置大量離岸風場的政策目標。且歐洲市場風險溢價降低與財務槓桿上升之趨勢，反映離岸風電開發專案的風險可被完善控制或規避，使國際銀行業界敢以更優惠的融資條件承作放款。
事實上，即便是有母公司充分擔保的傳統公司融資，在面對技術、工程介面、合約結構皆相當複雜的離岸風電專案，銀行亦有很高的授信風險。若開發商的工程規劃未盡完善，導致施工成本超支，而開發商又耗盡其財力，銀行最終仍可能面臨呆帳的窘境。相對的，專案融資因要求嚴謹的外部盡職調查程序，可預先嚴格檢視專案的技術標準、工程規劃、合約架構、專案參與者，防範各種可能導致專案失敗的因素，反倒降低風險。另一方面，國際離岸風電業界常在融資合約中安排應急準備金條款，等同事先建立銀行與開發商共同自動增資的機制，亦為專案的財務提供一層可靠保障。是故，無追索權專案融資也不必然風險較高，而須端視多項配套條件是否滿足，使銀行所承受的風險能否被有效轉移或減輕。
目前多數本土銀行對離岸風電的無追索權專案融資仍持保守與觀望的態度，主要原因在於「資訊不對稱」與「道德風險」問題，而後者又放大了前者的負面效應。「資訊不對稱」是因本土銀行欠缺離岸風電產業相關的知識與資訊，導致難以評估開發商所提交的投資計畫與財務預測，且離岸風電的合約結構又牽涉太多參與者與工程介面，不易釐清各參與方之權利義務關係，導致本土銀行更加恐懼簽約不當會衝擊其債權保障，進而不願參與融資。然而，若採取傳統公司融資，借款人便可藉由擔保品與自身過去的信用紀錄提高銀行放款意願，進而解決此一問題。只是當前多數離岸風電開發商皆打算採用無追索權專案融資，又規劃極高的財務槓桿（低自有資金）與預計售出大量股權，不免使銀行懷疑這些專案背後潛藏極大的「道德風險」，因此更不願承作授信。
有鑑於國際在專案融資上已有諸多實踐，且離岸風電業界亦不乏成功經驗，本文彙整多項減輕銀行授信風險的實務作法，並將之歸納為「借助外部專業機構協助銀行減輕資訊不對稱」、「利用合約結構之設計降低或轉移風險」與「政府或公共機構提供融資擔保」等三項主要對策，期供作為我國推動離岸風電專案融資之參考。對本土銀行而言，這些作法雖非全部皆具必要性，但如能在融資架構中納入愈多項目，應能愈有效地保障銀行之債權。本土銀行在與離岸風電開發商議定融資合約時，須注意專案整體安排包含上述哪些風險減輕作法，審慎評估授信風險是否能夠承擔。
對政府而言，本文的分析則帶來兩方面的政策意涵。第一，政府在招商政策上應試圖促成開發商採取更多有利於銀行的合約條款，以提高本土銀行參與專案融資的意願。例如可將完工保證、成本超支保證作為遴選開發商的加分項目，以使開發商為了順利爭取開發資格，更願意承諾承擔建造風險。第二，政府可設立信用保證基金促進融資，但為避免浮濫擔保之弊，應同時結合專業的第三方驗證機構與盡職調查顧問，使融資擔保的申請多一道嚴謹把關機制。例如，政府可成立本土第三方驗證機構，以該機構所核發之驗證證書作為信用保證基金的擔保條件，確保基金不會浮濫地提供融資擔保給民間業者，使經營風險被不當轉嫁予政府的信用保證基金。而本土第三方驗證機構之籌建，則可向國際權威性機構多加取經，藉由技術合作、人才培訓計畫提升本土驗證團隊之知識與經驗，抑或直接與國際知名業者合資經營，確保驗證團隊之能力。
參考文獻
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注1：亦被稱為「專案公司」(project company)
注2：TÜV SÜD: “Project certification helps to verify that wind farms meet site-specific conditions. It identifies risks at an early stage when they are more manageable. If initiated in the early stages, project certification can significantly reduce the risk profile of a wind project.”
注3：LOC: “A marine warranty surveyor (MWS) provides independent third-party technical review and approval of high value and/or high risk marine construction and transportation project operations, from the planning stages through to the physical execution.”
注4：LOC Renewables: “Marine warranty surveying is usually a requirement of the developer’s ‘Construction All Risk’ insurance and experience has shown that it reduces the number of claims significantly, which in turn reduces the insurance costs.”
注5：償債保障比率(DSCR) = 當期之稅前息前折舊及攤提前淨利(EBITDA) / (當期之攤還本金+利息)，用於衡量營運淨收益與應償還債務間的緩衝空間。當DSCR越高，表示借款人支付本金及利息費用的能力越強；若DSCR<1，則表示營運淨收益不足以償還債務
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