本文刊登於產業雜誌，第619期
壹、前言
日前，日本投行野村證券發布金融危機預警模型報告，以民間信用對GDP比率、房價、股價、民間部門償債能力及實質有效匯率指數等五項指標偏離長期趨勢程度，作為衡量金融危機是否即將發生的判斷準則，指出台灣未來三年可能會爆發金融危機。消息一出，立即引來各方關注，市場普遍認為，野村報告言過其實，有危言聳聽之嫌。央行也馬上發布新聞稿澄清，強調不管是從總體經濟層面或金融部門數據來看，台灣幾乎不存在發生金融危機的可能性。
根據央行說法，野村預警模型對於金融危機的界定，與一般認知大為不同。其是依據股市或房市大跌作為金融危機起點的認定，而傳統界定金融危機則多是以是否發生系統性風險(如金融機構大量倒閉)來判斷，因此野村論點有待商榷。此外，野村用來預警金融危機的五項指標明顯偏離長期趨勢，導致資產泡沫疑慮，主要是因為近年來台灣經濟基本面轉佳且結構性因素變化朝正面發展所致。在未考量指標變化背後原因或結構性因素的前提下，野村顯然高估金融危機發生的可能。
站在一個貨幣政策決策者的立場，為了避免打擊市場信心、引發金融動盪，央行主動出面澄清，不難理解，也是再自然不過的一件事。只是，野村也非無的放矢。儘管當下台灣經濟基本面良好，金融運行順暢，但不容否認的，近來股市頻創新高、房價節節上漲、新台幣強勢走升、民間信用擴大等表徵，確實加大資產泡沫疑慮，而這往往是金融危機發生前的徵兆。2008年全球金融海嘯、2001年網路泡沫危機、更早前的1997年亞洲金融風暴，都有類似的情景。
兩造說法，嚴格說來，是標準的公說公有理、婆說婆有理。野村著重的是未來，所以用「預警」這樣的字眼；而央行看重的是現在，因此更強調當前的經濟與金融基本面數據。兩者論點，雖然沒有絕對對錯，但這也不免令人好奇，究竟誰說的可能性或實現機率比較高？也就是說，台灣究竟會不會發生金融危機，的確值得深入探討一番。有鑑於此，為釐清爭議，本文將先從最根本的金融危機定義談起，接著剖析當前全球資產泡沫是否正在成形、有無可能成為金融危機溫床，然後再從幾個客觀面向切入，抽絲剝繭探究台灣是否會發生金融危機，最後做出結論。
貳、金融危機的概念與定義
在野村與央行的立論根據上，金融危機定義，是首要釐清之點。學理上，針對金融危機，其實並沒有定於一尊的看法。從早期傅利曼(Milton Friedman)與施瓦茨(Anna Schwartz)等貨幣學派代表人物的觀點來看，金融危機通常是起因於銀行恐慌，然後造成市場貨幣供給大幅減少，再重創經濟、形成衰退的一種過程。比如2008年重創全球經濟的金融海嘯，就是源於雷曼兄弟倒閉觸發金融體系大規模擠兌(後以「雷曼時刻(Lehman Moment)」稱之)，市場流動性大幅緊縮下，終釀系統性危機，並導致全球經濟大衰退。
而後來明斯基(Hyman Minsky)與金德伯格(Charles Kindleberger)等享有金融危機流派大師名號的學者則進一步觀察實際現象，發現金融危機的發生多是在歷經一段經濟繁榮期後，由於短期利率大幅飆升，使得借貸成本急速拉高，導致投資人或企業原本過度投機的借貸部位出現現金流緊缺，而必須壓低價格拋售資產才能因應，進而造成資產價格全面重挫，最終企業及銀行面臨倒閉風險的一種結果。
另外，在實務經驗方面，2000年前幾次重大的金融危機，如1980年代的墨西哥外債危機、阿根廷金融危機、1990年代歐洲貨幣穩定機能(ERM)危機、或1997年亞洲金融風暴等，則是當地貨幣遭遇猛烈攻擊導致大幅度貶值，連帶引發金融市場動盪的一種現象。顯然不管是從學理或實務上來看，金融危機的起因、過程與結果，都大相逕庭，定義上自然也難以取得一致的共識。
鑒於金融危機的認知大不相同，但類似事件卻頻繁出現，因此為提供比較精確的概念與定義，萊因哈特(Carmen Reinhart)及羅格夫(Kenneth Rogoff)整理了近800年來的金融危機類型，彙整於「This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly」這本鉅著。在這本書中，萊因哈特及羅格夫主要是透過量化分析及事件法這兩種方式，來定義金融危機。比如從量化分析來看，大致可分為通貨膨脹、匯率崩盤及貨幣貶值這三類危機；而若從事件法來看，則可分為銀行危機、外債危機及內債危機。以下茲將萊因哈特及羅格夫的危機定義類別整理於表一及表二。
表一、金融危機定義：量化門檻
註：*採用科學計數法，此處的E+26表示在E的後面還要加26個0。
資料來源：整理自Reinhart and Rogoff (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly.
表二、金融危機定義：事件法
資料來源：整理自Reinhart and Rogoff (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly.
除了上述兩種定義下的金融危機外，二戰之後金融危機的發生，通常未侷限於某一國家或地區，而是遍及多國、多個區域、甚至全球，嚴重性有日益加重的趨勢。因此，萊因哈特及羅格夫為突顯此趨勢，也特別將全球金融危機與區域性危機或比較多國危機加以區隔並重新定義。根據其實務的定義，全球金融危機可定義為：一、至少有一個全球金融中心(意指有能力對他國貸款的國家)陷在某種系統性危機中，這個條件確保至少會有一個受危機影響的主要國家(占全球GDP比重極高)，而全球金融中心的危機也會直接或間接影響其他國家的資金流向；二、危機涵蓋兩個以上的區域；三、每個區域陷入危機的國家至少有三個以上。據此，整理出全球、多國與區域性金融危機如表三。
表三、二戰後的全球、多國與區域性金融危機
資料來源：整理自Reinhart and Rogoff (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly.
參、逐漸吹大的全球資產泡沫恐成金融危機溫床
綜整上述金融危機的概念與定義，大致可以發現，金融危機起因不外乎銀行體系出現流動性大幅緊縮，或是資金嚴重外流導致本國貨幣出現劇烈貶值，再或是債務累積超過借款者還債能力形成全面倒債現象等，而不管是哪一種，最終都會重創金融市場、甚至拖累經濟表現。1997年亞洲金融風暴如此，2008年金融海嘯也是一樣。
值得注意的是，無論是何種形式的金融危機，在危機發生前，或多或少都會有些類似的跡象與徵兆，比如信用過度擴張、債務急速膨脹、資產價格飛快飆升等。萊因哈特及羅格夫在前述書中就特別提到，儘管金融危機形成原因不盡相同，但內在的本質卻殊無二致。也就是說，由政府、企業或家戶持續且過度創造出來的信用與債務，或是由此衍生的資產價格泡沫，永遠都是金融危機被觸發前的明確訊號與關鍵因素。
盱衡當前國際金融情勢，不容否認，延燒一年多的新冠疫情，在變異病毒株的威脅下，反反覆覆，讓各國政府紓困作為與超級貨幣寬鬆政策，遲遲無法退場。就以超級貨幣寬鬆政策為例，即便美國聯準會(Fed)在8月底全球央行年會已釋出2021年底打算開始縮減購債(Taper)規模的訊息，但若仔細推敲，這並不是真的要緊縮貨幣、收回流動性，而是把原本對市場放水的規模縮小罷了。骨子底，還是量化寬鬆、持續對市場挹注資金。就好比水龍頭的開關一樣，原本開很大，現在只是把它關小一點而已。
美國如此，其他先進經濟體何嘗不是。9月初甫剛落幕的歐洲央行(ECB)利率決策會議，雖然ECB也決定跟進Fed縮減購債舉動，表示在2021年第四季將啟動QE退場第一步，開始縮減購債規模。但從ECB總裁拉加德(Christine Lagarde)的談話中，可以發現，這並非意味著QE馬上就會退場，而是一種針對新冠疫情緊急購債計畫(PEPP)的校正動作。ECB利率決策會議的會後聲明稿更明指，總金額高達1.85兆歐元的PEPP計畫將持續實施到2022年3月，甚至必要時也會延長，顯示ECB的購債步調只是溫和減速，而非停止。
尤有甚者，在Fed及ECB紛紛表態將縮減購債規模之際，位列全球資產第三大的日本銀行(BOJ)，其總裁黑田東彥9月初受訪時更表示，除非2%通貨膨脹率目標達成，否則就算新冠疫情獲得有效控制，BOJ也會持續印鈔、不會輕易中止超級量化寬鬆政策(或稱量化質化寬鬆，QQE)。根據BOJ統計，截至2021年8月，日本貨幣基數(Monetary Base)平均餘額不只創下657兆日圓歷史新高紀錄，更是連續第112個月呈現增長，顯見黑田東彥說法，並非信口雌黃。
全球三大主要央行毫無節制的印鈔做法，除了讓本已游資充斥的金融市場更形氾濫外，眾多金融資產價格也被進一步拉高，吹大資產泡沫。圖一列出全球三大央行(Fed、ECB、BOJ)的總資產走勢，從圖中可以清楚看到，截至2021年9月中旬，三大央行總資產已經來到突破天際的24.7兆美元，不僅較疫情前膨脹近一倍，也絲毫嗅不到反轉向下的味道。換句話說，如果照Fed、ECB及BOJ目前釋出的貨幣政策走向訊息，四大央行總資產持續攀高的趨勢，看來到2022年中之前，都不會改變。而這無疑也意味著，全球金融資產泡沫疑慮，短期恐怕將再度加深，也難以揮之而去。
圖一、Fed、ECB、BOJ、PBOC四大央行總資產走勢資料來源：Yardeni and Quintana (2021), ”Central Banks: Fed, ECB & BOJ Weekly Balance Sheets,” 2021/9/16。
確實，就當前全球金融市場走勢而言，滿溢而出的流動性，不只使得包括股市、債市、房市、甚至是加密貨幣在內的金融資產價格，持續被推升至歷史高檔，全球資產泡沫也正一步一步被吹大。素有「價值型投資大師」美譽的資產管理機構GMO創辦人葛拉漢(Jeremy Grantham)近來就頻頻示警，資產泡沫已經無所不在且顯而易見，接下來恐需面對史詩級別的多資產泡沫破裂災難。比如美股，目前標普500指數本益比已來到26倍，相較過去近30年平均僅16.5倍，足足多了近10倍；而衡量過去10年收益並經通膨調整的席勒本益比則是高達37.6倍，創下近20年來新高。背後泡沫味道，著實相當濃厚。
再以房市為例，圖二列出全球主要國家及地區房價走勢與漲幅，從左圖可以看出，若以2019年12月底為基期，包括美國、歐元區、其他先進國家(Other AEs)及新興市場經濟體(EMEs)在內的地區，房價幾乎呈現一路上揚的趨勢。而若以實際房價漲幅(圖二右圖的柱狀)相對歷史數據預估漲幅(圖二右圖的原點)來看(可參見圖二的右圖)，2020年1月以來，大多數國家的實際房價漲幅，明顯都偏離歷史預估漲幅的長期趨勢，其中漲幅排名前四的紐西蘭、俄羅斯、加拿大及德國，兩者差距更是都在雙位數以上。顯然以房地產市場為主的資產泡沫，也在逐漸成形並加大。
圖二、全球主要國家及地區房價走勢與漲幅資料來源：BIS (2021), Annual Economic Report 2021, 2021/6/29。
8月底，南韓成為亞洲先進經濟體中最早開出升息第一槍的國家，其中一大關鍵，就是擔憂家庭債務和房價飆升可能威脅金融系統的穩定，甚至進一步傷害好不容易走出疫情陰霾的經濟。根據8月底南韓央行公布的信貸數據，截至2021年6月，南韓家庭總信貸規模創下歷史新高的1,806兆韓元(約為1.54兆美元)，比第一季增加41.2兆韓元，年增幅度達10.3%，季增幅度則為同期最大。此外，疫情期間，房價持續飆漲，造成家庭負債更加惡化。全球數據網站Numbeo公布的資料指出，自2017年以來，南韓房價整整上漲超過50%。家庭債務與房價飆升不只吹大資產泡沫，兩者螺旋式的惡性循環作用，也大幅增添金融體系的風險與不確定性，逼使南韓央行不得不提早做出升息決策。因為如果不先預做準備，未來情況再形惡化，恐會對經濟帶來更大的傷害。
肆、台灣真會發生金融危機？
逐漸吹大的全球資產泡沫與南韓升息例子，清楚說明在市場資金大潮來襲下，台灣也難以獨善其身。尤其是台灣向為淺碟型(shallow)經濟，這類小型開放經濟體的資本與外匯市場，往往會受到大量且頻繁進出的短期資金干擾，加大價格波動幅度，進而危害經濟與金融體系的穩定。嚴重的話，還可能導致市場失序，形成金融危機。前央行總裁彭淮南就曾以「大白鯊躍進小池塘，引起水花四濺」作為比喻，來描述短期國際資本移動對台灣等小型開放經濟體的劇烈衝擊。換言之，一旦全球這個城門失火，台灣這潭池魚勢必也會受到殃及。
實際上，從金融研訓院編製的台灣金融風險指數(Taiwan Financial Risk Index，TAIFRI)來看，台灣目前最大的金融風險，確實來自於外部威脅而非內部問題。圖三列出台灣金融風險指數四大構面指數的走勢，從圖中可以明顯看出，主要衡量內部金融風險的子項目，如金融部門穩定度、非金融部門穩定度、資產評價壓力這三大指標，基本上趨勢都是往下，且其中兩項指數都在100以下，代表內部金融風險是在降溫。但若觀察涵蓋海外市場風險的蔓延與傳染這個指標，可以發現走勢明顯不同於上述衡量內部金融風險的三個指標，呈現上升的趨勢，且指數高於100，顯示外部金融風險正在升溫。
圖三、台灣金融風險指數四大構面趨勢圖
資料來源：台灣金融研訓院(2021)，202108TAIFRI發布報告。
為何代表內外的金融風險指標走勢截然不同？根據金融研訓院的報告，主要是因為延燒數月的中國大陸地產商恆大集團仍未擺脫違約危機，加上恆大規模龐大(位列中國大陸第二大)、牽連甚廣，連帶也造成信用風險持續升高。此外，中國大陸市場資產價格波動程度跳升至2020年6月以來新高，也讓市場不確定性風險急遽攀升。這可能都會對台灣金融情勢，產生不利的影響。
不容否認，近年來幾次重大金融危機，基本上影響範圍都非只侷限於單一國家或地區，而是牽連或波及到數個甚至數十個國家。例如2008年金融海嘯，基本上大概全球超過一半的經濟體，都明顯受到波及，也連帶衍生出許多額外的區域性金融危機，如2009年開始的歐債危機。這種學理上基於自我實現效應(self-fulfilling effect)、從眾效應(bandwagon effect)以及傳染效應(contagion effect)所形成的金融危機，幾乎已快成為當前金融危機發生的主要模式。換句話說，假設台灣真會發生金融危機，大概也不脫這樣的模式─經由外部傳染途徑，導致國內金融市場失序。
目前看來，全球資產泡沫確實正在成形且有增大跡象，但離泡沫真正破滅，恐還有一段為時不短的時間。甚至最後會不會破滅，都還在未定之天，更不用說傳染至台灣，釀成金融危機。這或許也意味著，短期台灣發生金融危機的機率，微乎其微。不過，儘管如此，主政者恐怕仍不能掉以輕心。因為與金融危機密切相關的一些風險與不確定性，似乎也隨著全球資產泡沫化趨勢，逐漸升溫。
比如最近日本野村證券提出的民間信用對GDP比率、房價及股價等三項指標，都明顯偏離長期趨勢，隱然有泡沫跡象。此外，稍早前德國安聯集團發布的《2020年全球財富報告》也首度示警，由於房價高漲帶動房貸餘額續創新高，台灣家庭債務比率(家庭負債占GDP比重)也跟著從2016年87.5%急速升至2019年92.6% 的歷史新高。不只遠高於全球平均(不到7成)，在亞洲先進經濟體中也僅優於韓國，且逐步接近100%或更高債務的「危險地帶」。
凡此種種，都代表著台灣金融情勢，並不像想像中那麼安穩。特別是在股市及房市的部分，在充沛游資瘋狂簇擁下，市場價格恐怕早已嚴重偏離基本價值，資產泡沫疑慮，顯然高度存在。近期央行副總裁陳南光發表的一篇名為「誘發通膨上揚的五大警訊：長期結構性因素鬆動？」文章就明確點出，全球資金氾濫引發股價與房價飆升問題，各國政府都應特別關注。台灣，當然也不例外。
伍、結論
患生於所忽，禍起於細微。儘管台灣沒有立即爆發金融危機的風險，但危機往往發生於疏漏之時，且現在諸多指標如民間信用、股價及房價等明顯偏離長期趨勢，一旦全球經濟下滑或金融市場出現劇烈震盪，在自我實現、從眾及傳染效應的驅動下，台灣恐怕也難置身其外。尤其是現在全球經濟仍充斥諸多不確定性，包括疫情反覆、中國大陸房地產風暴、地緣政治風險等等，可能都會是壓垮駱駝的那一根稻草。對於淺碟型的台灣經濟來說，在面對金融危機議題時，實在沒有輕忽的本錢。主事者，恐怕得更加戒慎恐懼才行。