本文編輯後刊登於產業雜誌，第639期
壹、前言
屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風。在通膨依舊頑固、各國央行強力緊縮貨幣下，原本全球景氣就已陷入疲軟不振、貿易規模加速萎縮的窘境，沒想到，3月初由美國矽谷銀行(Silicon Valley Bank，SVB)、標誌銀行(Signature Bank)及銀門銀行(Silvergate Bank)倒閉掀起的一連串地區性銀行擠兌風波，更讓此一窘境變本加厲。
而這樣的風波並未僅侷限於美國本土中小型銀行，隨後瑞士信貸(Credit Suisse)亦傳出財務危機被瑞銀(UBS)收購、黑石集團(Blackstone Group)商業不動產抵押貸款擔保證券(commercial mortgage-backed securities，CMBS)則是發生重大違約，加上德意志銀行(Deutsche Bank)信用違約交換(credit default swap，CDS)價格大幅飆升引爆信用風險等，都進一步推升金融市場風險與不確定性，也讓未來全球景氣蒙上更多陰影。
根據國際貨幣基金(IMF) 4月最新發布的《世界經濟展望》報告，2023年全球經濟成長率預估將從2022年3.4%下滑至2.8%，幅度達0.6%，而全球貿易成長率則會從2022年5.4%急降至2.4%，降幅更高達3%。其中，以歐美為首的先進經濟體，下降幅度最大，同期間減幅達1.4% (從2022年2.7%掉至2023年1.3%)；而新興市場國家2023年整體經濟成長率預估雖與2022年持平，但除中國大陸預計將從2022年3%攀升至2023年5.2%外，其餘大多數新興市場國家幾乎普遍下修，顯見2023年全球經濟之情勢，遠比想像中來得嚴峻。
值得注意的是，IMF在進行這份經濟展望報告的模型預測時，尚未來得及把3月初這起由美國本土中小型銀行倒閉而起的金融不確定性變數納入，因此預測數字可能還是相對高估。IMF坦言，現階段全球經濟已經疲軟多時且發展不均衡，一旦納入外銀倒閉這類金融風險，情況可能更糟。
為了讓外界瞭解這個問題的嚴重性，IMF透過自身多國經濟預測模型進行模擬，推估出三種情境。最好的情況是金融情勢未再惡化(各國金融主管機關強力介入)，則全球經濟成長率可維持現時預估的2.8%。但若市場因這起風波造成金融「適度收緊」，例如銀行開始採取雨天收傘、加強緊縮信貸等作法，在此情境下，全球經濟成長率恐減少0.3%至2.5%。最壞的情況則是金融系統性風險全面擴散、引爆金融危機，到時全球經濟成長率可能將大減1.8%至僅剩1%，這無異也意味著主要國家將面臨重大經濟衰退。
雖然IMF並未具體說明這些不同情境發生的機率各有多高，但由此衍生的金融風險，著實不容小覷。特別是在全球經濟增長日漸疲軟之際，任何金融市場的風吹草動，都可能引發螺旋效應，讓景氣更為向下沉淪。面對愈來愈加嚴峻的國際金融情勢，作為一個外貿導向與金融高度開放的經濟體，台灣勢必也會受到波及、難以獨善其身。及早未雨綢繆、預做準備，顯有必要。
有鑑於此，為了充分瞭解當前國際金融情勢變化對台灣的影響，本文將先從3月起美國一連串中小型銀行倒閉與大型金融機構違約事件談起，說明其與通膨及升息循環之間的關聯性，接著探討在此環境下未來可能的風險與不確定性，並進一步剖析其可能對台灣經濟與金融市場的影響與衝擊，最後做出結論。
貳、外銀倒閉與通膨及升息之間的關係
無風不起浪，事出必有因。對於一個受到政府高度監管的行業而言，通常不會無緣無故就出現狀況或爆發危機，尤其是與資金流動高度相關的銀行業，更是如此。回顧3月初由SVB倒閉帶起的美國地區性中小型銀行危機，檯面上看起來像是存款被大量提領、導致流動性出現問題的擠兌風暴，但檯面下恐怕還是與通膨高漲引發Fed強力升息有著密不可分的關係。
背後因果，不難理解。因為這一波Fed升息來得又快又猛，造成持有大量長天期美國公債及MBS等債券資產的SVB，帳上資產價值出現巨額減損。而原本只要持有至到期(Held-to-Maturity，HTM)，這類資產價值減損一般來說都不需實際認列，但由於SVB主要存款客戶多為新創事業，面臨通膨及升息環境下的募資壓力與資金成本考量，不得不拉高提領存款頻率及金額以因應流動性需求，連帶也導致SVB被迫得在市場拋售債券投資組合，進而實際認列資產跌價損失。問題是，當SVB大幅認列資產跌價損失且試圖增資以充實資本卻失敗時，市場擔憂情緒與不信任感快速升溫，加上矽谷業界巨頭公開質疑SVB償付能力，讓其資產負債表期限錯配問題被放大檢視，進一步引發市場恐慌情緒蔓延擴散，擠兌危機終而發生。
當然，若是再深入觀察這一波出事的同類型中小型地區銀行，包括標誌銀行、銀門銀行及第一共和銀行(First Republic Bank)等，其實也都有類似問題，差別只是在於問題的嚴重程度而已。從圖一美國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC)的統計數字可知，自2022年3月Fed開始升息後，美國銀行業的備供出售(Available-for-Sale，AFS)及HTM證券的帳上損益，就從正數轉為負數。也就是說，為追求績效與投資報酬率，美國銀行業者普遍會選擇持有大量固定收益資產(尤其是中小型地區銀行)，然而因為升息導致債券價格下滑，這些固定收益資產也開始從原本帳上投資獲利轉為虧損，未實現損失金額也因此開始逐季攀升。截至2022年第四季止，這個數字已經來到6,204億美元，逼近近期新高。
圖一、美國銀行業固定收益資產帳上損益金額資料來源：財經M平方。
值得一提的是，圖一顯示的美國銀行業固定收益資產帳上損益金額，雖然只是尚未實現的損益(即沒有售出都不算實際盈虧)，但在利率持續攀升的環境下，這個未實現損益被轉換為實際數字的機率也會跟著大幅提高，重要性自然會更加突顯，就如同SVB事件一樣。這或許也意味著，儘管美國一連串銀行倒閉背後，細部原因可能不盡相同，但究其根本，顯然還是與Fed持續升息、加強貨幣緊縮力道脫離不了干係。這也不免令人想問，這一波升息循環速度究竟有多快？力道有多強？對經濟與金融市場的衝擊又是如何？
圖二列出美國這50年來的歷次升息循環累積升息幅度與耗費時間，從圖中可以清楚看到，自2022年3月Fed開始升息到2023年2月底止，短短一年時間聯邦基金利率就從0-0.25%急速攀升至4.5%-4.75%。(注1)對照過去幾次升息循環歷史，這樣的速度及幅度，幾乎無出其右。即便是1977年8月至1980年3月或1972年3月至1974年4月這兩輪幅度最大的升息循環，本輪升息循環在速度上也是不遑多讓，也難怪外界會如此高度關注Fed接下來的一舉一動。
圖二、歷次美國升息循環累積升息幅度與花費時間註：t表示開始升息當月。
資料來源：中央銀行(2003)，央行理監事會後記者會參考資料，2023年3月23日。
而在如此快速且幅度又大的升息過程中，一方面除了造成SVB這類中小型銀行資產負債表加速惡化、升高系統性金融風險外，另一方面也會對消費及投資產生壓抑作用，並對自身國內經濟及金融體系帶來衝擊，甚至形成外溢效應，透過貿易、匯率及金融等多面向管道，對其他經濟體的總體環境與金融市場帶來負面影響。IMF、世界銀行及國際清算銀行(BIS)等國際金融重要組織都曾出具報告指出，升息循環下的外溢效應不容忽視，特別是由此衍生的資本移動將更為加速，往往會加劇經濟體質較為脆弱的新興市場國家景氣及金融市場波動。對於以貿易導向為主且金融市場相對開放的台灣來說，這類衝擊當然也難以避免，甚至可能較之新興市場國家還有過之而無不及。
參、危機看似走遠但問題本質並未完全消除
綜上可知，不管是從3月起爆發的一系列銀行倒閉事件，或是日益升溫的經濟衰退疑慮，確實都與各國加快貨幣緊縮步調密切相關。若說升息循環是造成這波全球經濟及金融市場動盪加劇的催化劑，相信大多數人都不會反對。在這樣的前提下，儘管外界部分人士認為，隨著5月初摩根大通正式收購第一共和銀行後，這一波由升息循環誘發的美國中小型地區銀行倒閉危機，已經確定遠離，而由此衍生的經濟衰退風險，也逐漸在降溫。但實際情況，真是如此？
來看看美銀美林最新的全球基金經理人調查報告，可以發現這些掌握將近1兆美元資產的基金經理人，對於銀行危機已經遠離或是經濟衰退風險正在降溫的說法，其實並未完全買單。圖三列出5月全球基金經理人調查最大尾端風險比重，從圖中可以看到，銀行信用緊縮與全球衰退，依舊是這些基金經理人心中最擔憂的尾端風險，不僅比重超過三成，也是連續三個月蟬連首位，顯示對於系統性金融危機與經濟衰退風險，市場並未真的放下戒心。(注2)