本文刊登於產業雜誌，第632期
壹、前言
溪雲初起日沉閣，山雨欲來風滿樓。隨著俄烏衝突愈演愈烈，絲毫未見和緩跡象，以美國為首的西方國家，也持續加大對俄羅斯制裁力道。這讓本已居高不下的全球物價，更為雪上加霜。儘管近期國際原物料與大宗物資價格，受到全球需求下滑影響已有所滑落，但對照俄烏衝突前，這些牽動廠商進貨成本的供給端物價，卻依舊處於高檔震盪，致使各國難以擺脫通膨壓力。
在此前提下，美國聯準會(Fed)不得不加快升息步調，自3月升息1碼(0.25%)後，5、6、7、9月再分別升息2碼、3碼、3碼、3碼。迄9月底為止，總計升息5次共12碼，聯邦資金利率目標區間則是來到3%-3.25%。而從9月聯準會利率決策會議後的聲明可以看出，當前3%-3.25%的利率目標區間並未走到盡頭，預計2022年底前Fed還會持續上調利率，最終將利率目標區間拉高至4.25%-4.5%。
Fed節奏緊湊、力道加大的升息步調，除對全球升息循環起到一定示範作用外，也對美元產生強力推升效果。從年初迄今(9月底止)，追蹤6個主要國際貨幣(歐元、日圓、英鎊、加幣、瑞典克朗及瑞士法郎)的美國州際交易所(ICE)美元指數(DXY)，持續向上攀高，不僅漲幅高達17.2%，9月底更一舉突破114，再創20年歷史新高紀錄。只是，強勢升值的美元指數，雖有助資金回流、提高美國民眾購買力，但卻也引發新興市場國家資金外逃疑慮，升高全球金融市場風險。
正所謂，城門失火，殃及池魚，道理不外如是。特別是在金融全球化當下，國際資金移動更加頻繁快速，強勢美元所衍生的諸多亂象，自然也會被更加放大。這已非單純美國自身問題，而是會牽連到他國經濟與金融市場表現。就如同前美國財政部長康納利(John Connally)在1971年尼克森衝擊(中止美元與黃金兌換)時所說的，「美元也許是我們的貨幣，但問題在於你們那邊。」目前看來，這個當時隨口說出的無心話語，已一語成讖，成為各國不得不重視的一個大麻煩。
值得一提的是，儘管以歐美為主的先進國家基於通膨考量，不得不加快升息步調，但經濟規模位列世界第二的中國大陸，迄今卻因嚴格的動態清零政策與房地產崩盤危機，持續受到高度經濟下行風險所擾，必須採取寬鬆貨幣與財政政策加以因應。而同樣經濟一直未見起色的日本，為避免陷入更麻煩的通縮處境，不僅沒有升息打算，日銀總裁黑田東彥甚至在10月中旬表示，將會繼續堅持質化及量化寬鬆政策(QQE)。各國貨幣政策走向，看來歧異愈來愈大，此恐怕也會升高全球金融市場風險。
面對如此詭譎多變且錯綜複雜的國際經濟與金融情勢，加上各國高度分歧的貨幣政策，由美國升息循環帶動的強勢美元，究竟會對全球經濟與金融市場產生何種連鎖效應？各國、各企業、甚至民眾又該如何因應？顯然都值得深入剖析一番。有鑑於此，本文透過剖析強勢美元的背景與形成關鍵因素，同時參酌過往歷史經驗，嘗試推敲出全球處於強勢美元環境下，可能會對經濟與金融市場掀起何種波瀾，最後並據此做出結論並提出因應之道。
貳、強勢美元背景與形成關鍵因素
不容否認，此波美元強升走勢，除了Fed逐漸加強的緊縮貨幣動作外，市場高漲的升息預期，可能也脫離不了干係。圖一為2020年疫情發生以來的美元走勢，從圖中可以清楚看出，這一輪美元起升點大約落在2021年5月底至6月初這段期間，一路漲至2022年9月突破110整數大關。整個波段升幅，由低點(2021年5月25日的89.675)到高點(2022年9月27日的114.106)，足足高達27%。短短不到一年半時間，近三成的升值幅度，這在過去美元歷史，並不多見。背後代表的，顯然不只是單純市場力量驅動，更大的可能，恐怕是官方緊縮政策加上市場預期所形成的推波助瀾效果。
圖一、美元(DXY)走勢 資料來源：Tradingview網站，2022/10/21。
這並非信口雌黃、望風捕影。回想這輪Fed的貨幣緊縮動作，起始點就在於2021年5月底公布的4月聯邦公開市場委員會(FOMC)會議紀錄，而這個時點正好與美元開始走升時點不謀而合。在這份會議紀錄中，首次有Fed決策官員釋出可能調整貨幣寬鬆作法，準備開始縮減購債規模。這被市場普遍解讀為，Fed貨幣政策在不久之後，可能就會慢慢轉向。在避險與投機的預期心理驅動下，部分市場投資人選擇加速拋售外幣(美元以外)資產，轉向擁抱美元資產。這個舉動，除了改變市場資金流向外，無形中也逐漸扭轉因量化寬鬆導致的美元弱勢預期，轉而催生強勢美元預期。
隨後，在陸續召開的聯邦公開市場委員會會議中，「縮減購債(Taper)」這個字眼愈來愈加頻繁出現。譬如，2021年9月底，Fed在FOMC新聞稿中就再次表示，如果美國經濟發展符合預期，Fed縮減購債規模步調，極有可能加快進行。而在歷經多次對市場釋出縮減購債訊息後，Fed也於2021年11月正式啟動縮減購債行動，將原本每月收購1,200億美元美國公債與不動產抵押貸款證券(MBS)的作法，調整成每月減少150億美元購債金額，直至量化寬鬆政策完全退場。至此，Fed貨幣政策確定走向正常化，資產負債表膨脹速度也隨之減緩。而在這個過程中，市場預期逐漸轉化為市場實際行動，投資人也加速增持美元部位，進一步帶動美元轉強。
確實，學理上亦支持這樣的看法。根據央行2021年9月理監事會後記者會參考資料，其中一篇「Fed縮減購債對美國債市及新興市場之可能影響」報告指出，Fed縮減購債的確會影響美國公債殖利率與美元匯率，進而傳遞至實體經濟。其中，在匯市的可能影響管道方面，主要有兩個途徑，一是資產負債表管道，另一是利率管道。就以利率管道為例，央行這篇報告強調，當Fed縮減購債時，美債殖利率也會跟著上揚。而過往的歷史經驗顯示，一旦美債殖利率上升至較高水準時，將有助吸引國際資金流向美國，進而推動美元匯率走強。
譬如，過去20年間，5次10年期美債殖利率彈升超過0.9%期間，就有4次美元指數呈現走升趨勢。若再對照2021年5月之後美元貿易加權指數與10年期美債殖利率走勢(如圖二)，更可以清楚看到，美元指數幾乎與10年期美債殖利率走勢亦步亦趨。顯然地，不管是在實務上或學理上，皆可證明Fed縮減購債舉動，確實會對美元產生明顯拉抬作用。當然，中間過程除了政策實際作用外，市場預期心理的轉化，無異也是重要的關鍵因素。
圖二、10年期美債殖利率及美元貿易加權指數 資料來源：Federal Reserve Economic Data (FRED)，自行繪圖。
值得注意的是，縮減購債規模雖然引燃美元升值這把火，但實際上真正推升美元加速向上的助燃器，絕非升息莫屬。2022年3月，當Fed正式開啟升息第一槍後，美元走勢就如脫韁野馬一樣，一去不回頭。同樣由圖一可知，在Fed升息12碼這段期間，美元從低至高升幅總共高達18%，相較整輪美元27%的升幅，代表有三分之二(約67%)比重是因為市場預期Fed升息步調與幅度將加快加大所造成。特別是自6月開始，為壓抑逐漸失控的通膨，Fed連續三次利率決策會議都決議升息三碼的舉動，更成為助長美元火勢的薪柴，在背後源源不絕地將美元推向20年新高。
另一方面，自拜登上任以來，對於美元匯率的態度，明顯與川普時代弱勢美元政策有所不同。拜登政府似乎更傾向於透過強勢美元，來實現競選的「重建美好未來法案(Build Back Better，BBB)」承諾。畢竟想要把製造業拉回美國，提供更多美國在地就業機會，重建美好家園，強勢美元的角色，恐怕至為關鍵。因為在強勢美元的環境下，不只可以吸引國際資金回流美國，也可減輕機器設備與海外相關技術人才的進口成本，甚至可進一步降低進口物價、壓抑居高不下的通膨。在政府政策全面加持下，美元走勢自然獲得強力支撐。
而除了Fed自身貨幣緊縮政策及拜登政府強勢美元政策這兩大國內因素外，主要國家或地區如歐盟、中國大陸及日本等，因為經濟情勢相較美國更加來得疲軟，且貨幣政策又不見得與美同步、甚至反向，無形中也壓抑這些國家的貨幣如歐元、人民幣及日圓等的走勢，連帶也對美元形成另一股推力。表一整理全球四大央行的貨幣政策方向，大致可以看出，歐洲央行近期雖加速升息步調，但進程明顯落後美國，利差因素難以縮小下，自然也不利短期歐元走勢。更不用說，中國大陸及日本貨幣政策都還處於寬鬆階段，這都讓國際資金更加朝向美元靠攏。
表一、全球四大央行貨幣政策方向
資料來源：媒體報導彙整。
此外，受到烏俄衝突持續延燒、美中貿易及科技對抗愈趨火熱、中國經濟下行風險增溫等不確定性因素干擾，國際經濟與金融情勢日益險峻，基於避險考量，全球資金也紛紛投向美元懷抱。早先花旗銀行外匯策略全球主管拉赫巴(Ebrahim Rahbari)接受彭博專訪時就明白表示，由於未來國際經濟前景不甚樂觀，使得全球風險性資產估值普遍被大幅下調，而美元就是目前市場風險趨避者(risk averter)眼中最安全的避風港。也因如此，在全球規模高達數十兆美元的避險資金簇擁下，美元自然只會更加強勢。
總的來說，這輪美元強勢升值，主要可歸因於三大面向，分別為(一)美國內部政策因素，包括積極貨幣緊縮政策與強勢美元政策；(二)外部因素，包括貨幣政策分歧導致與美國利差持續擴大、國際經濟與金融情勢高度不確定下的避險需求；(三)受到內外因素影響的市場預期心理變化，不管是基於投機、投資或避險的心理，都明顯加大美元單向波動的幅度。而這些因素，環環相扣、緊密結合，且目前看來都還未消失，或許也意味著，強勢美元恐怕還會維持很長一段時間。
參、強勢美元對全球經濟與金融市場之影響
面對一個強勢美元的環境，全球經濟與金融市場的挑戰，似乎也愈來愈大。盱衡過往40多年歷史，自1980年代以後，只要在美元強勢升值的週期，常常會造成全球經濟與金融市場的波動加劇。尤其是對許多新興市場經濟體而言，在全球經濟及金融連動更加緊密的當下，資金快速移動與進出，會讓強勢美元的外溢效應更為顯著，往往牽一髮而動全身，令人無法等閒視之。
日前華爾街日報一篇「美元走強，給全球經濟招來麻煩」的報導就指出，美元正經歷百年難得一遇的強升走勢，而伴隨著美元狂飆，全球經濟有可能因此陷入成長停滯麻煩，同時也會惡化其他國家通膨問題，導致一些經濟體質較為脆弱國家(特別是新興市場經濟體)發生債務危機。當然，強勢美元造成的真正麻煩，不止於此。除了對新興市場的衝擊外，強勢美元也可能加大全球金融市場緊縮、惡化資金借貸環境，並進一步引發金融風暴。
綜上可知，強勢美元對全球經濟與金融市場的影響，主要會在實體經濟與金融市場這兩大構面上，因此，以下也會分別就這兩大構面，深入剖析強勢美元可能帶來的連鎖效應。
一、新興市場資本外逃危機
如前所述，根據過往經驗，新興市場經濟體往往是強勢美元環境下的風暴中心。包括國際貨幣基金(IMF)、世界銀行(World Bank)及國際清算銀行(BIS)等國際組織以及國際知名投資銀行如高盛(Goldman Sachs)及摩根士丹利(Morgan Stanley)等，都曾經發布報告指出，每次美國升息循環引發的美元升值衝擊，新興市場都是首當其衝的受害者。箇中緣由，就在於市場資金因升息與美元升值預期加速回流美國，等同變相造成資金加快從新興市場撤離，進而對當地金融市場與經濟環境帶來重大負面影響。
圖三列出今年以來新興市場及中國大陸股票與債券資金流入(出)情形，從圖中可以發現，伴隨著美元強勢升值，資金從新興市場及中國大陸撤離的步調，也跟著加快加大。新興市場自3月以後，每月債市資金流出都超過200億美元，而中國大陸債市資金流出更是逐月遞增，8月流出金額已來到600億美元以上，顯見資金確實正加速從新興市場撤離。
圖三、新興市場及中國大陸股債資金流入(出)情況(單位：10億美元) 資料來源：IMF (2022)，Global Financial Stability Report，2022/10。
而面對大規模資本外逃情境，這些新興市場國家經濟及金融體質通常相對脆弱，連帶也易引起外界對其發生金融危機的聯想。加上市場預期心理作祟，往往會加倍放大資金外逃效應，如透過學理上的自我實現效應(self-fulfilling effect)、從眾效應(bandwagon effect)以及傳染效應(contagion effect)等，驅使資金加速流出新興市場，進而提高金融危機發生機率。
以1997年亞洲金融風暴為例，當時整體大環境的時空背景就是美元強勢升值，造成包括泰國、印尼、菲律賓及韓國等在內的亞洲新興市場國家，出現資本外逃危機。而在經濟本已轉差的情況下，資本外逃加上國際禿鷹聯手放空狙擊證券及外匯市場，進一步拖累這些國家貨幣瘋狂貶值。當時風暴源頭的泰銖在短短一天內就暴跌17%，整個風暴期間貶幅將近七成，韓國更因外匯存底大量流失被逼要向IMF求援、甚至民眾自動自發發起捐助黃金運動以協助政府度過危機，都是血淋淋的案例。
另一方面，在1997年亞洲金融風暴期間，因為強勢美元加上金融危機可能爆發疑慮，助長市場對美元需求，美元流動性稀缺問題也因此浮上檯面，影響亞洲新興市場國家的投資及外貿表現，也讓這些國家內部經濟問題變得更為嚴重。在金融市場及實體經濟雙雙惡化的情況下，彼此又交互影響，最終自然就演變成螺旋式惡性循環的金融危機，衝擊效應也從新興市場擴散至全球。
類似場景，雖然在這波美元升值周期，還未真正發生。但有些跡象，似乎已慢慢浮現。譬如，近期國際金融市場波動愈來愈加激烈，主要國際股市頻頻破底，而IMF及世界銀行也紛紛示警，未來全球景氣恐怕會比現今來得更為糟糕。以IMF 10月全球經濟展望報告為例，其就將九成以上經濟體的2022年經濟成長預估下調，2023年更直接預測會有超過三分之一經濟體出現衰退(連兩季經濟負成長)，這恐怕都是金融危機發生的前兆。
更不用說，全球貿易因經濟衰退疑慮、俄烏衝突與美中對抗加劇而明顯下滑，讓新興市場的出口情勢益加艱困，也壓縮新興市場經濟成長空間。這不啻都意味著，高度依賴出口帶動經濟成長的亞洲或其他新興市場國家，在美元強勢升值趨勢下，恐將同時面臨資金出走與外貿不振的雙重壓力。一旦處理不慎，危機發生、甚至星火燎原(從新興市場大幅擴散至全球)，恐怕也是早晚的問題而已。
二、外債壓力與貨幣錯配(currency mismatch)疊加的風險
除了資本外逃可能衍生的金融危機外，由於新興市場國家為發展經濟，大多選擇舉借美元外債來融通經濟發展所需資金，因此美元債務壓力往往比一般先進國家來得巨大。特別是面對Fed升息引發的強勢美元崛起，美元債務成本更會隨之攀升，無形中也會讓新興市場企業面臨貨幣錯配(currency mismatch)風險。簡單來說，所謂的貨幣錯配係指當匯率產生大幅波動時，政府、企業或個人在資產負債表上採取不同的幣別計價(如收益或資產以本幣計價，而債務以外幣計價)，因此造成資產與負債價值出現大幅落差的一種現象。在這種情況下，一旦企業沒有足夠外幣(通常是美元)因應，且本國貨幣又處於高度貶值態勢時，相關的風險就會因應而生。
也就是說，在當前美元強勢升值背景下，那些在過去高度仰賴美元外債的新興市場國家、企業或個人，既有美元債務償還壓力會變得更大，且未來的美元融資成本，也會跟著大舉攀高。這都會讓過度舉債的新興市場國家、企業或個人，陷入債務麻煩。若再加上貨幣錯配風險，債務危機就可能隨時爆發。1980年代中南美洲的債務危機，足堪借鏡。
在1980年代初期，面對第二次石油危機所導致的停滯性通貨膨脹，當時Fed主席沃克(Paul Volcker)決定將聯邦資金利率大幅拉高至20%，以對抗已然失控的通膨。結果此一極度緊縮的貨幣政策，不只讓美元在短短兩年內升值將近五成，也造成資金大舉從拉丁美洲地區流出。此除使得中南美洲國家短期債務激增外，也讓高度倚賴大宗商品出口的中南美洲國家，國際收支跟著美元升值而急速惡化。最終許多中南美洲國家不堪負荷，決定宣布債務違約，而企業由於無力償還龐大美元債務，也形成大規模倒閉潮，終而釀成債務危機。
如今新興市場諸多國家如中國大陸、土耳其、巴西及俄羅斯等，同樣也面臨類似債務壓力。根據9月國際金融協會(IIF)發布的全球債務監測(Global Debt Monitor)報告，截至2022年第2季，全球債務規模持續突破300兆美元，儘管較第1季305兆美元高點有所下滑，但仍處於歷史高位。其中，絕大部分的債務來源，就是新興市場借款大增所致。而在這份最新報告中，IIF也特別提醒，全球經濟成長放緩正在加劇全球債務壓力，未來全球企業破產家數恐大幅增加，尤其是新興市場。尤有甚者，面對持續走強的美元，未來恐怕更須關注新興市場這類高負債國家的償債能力。顯然地，外債壓力與貨幣錯配疊加的風險，正在考驗新興市場因應強勢美元的能力。但這並不代表先進國家就可高枕無憂，畢竟在經濟與金融全球化更為緊密的當下，新興市場一旦有大麻煩，先進國家恐怕也難以獨善其身。
肆、結論與可能因應之道
總括而言，面對來勢洶洶的強勢美元，資本外逃、債務壓力與貨幣錯配風險構成的潛在金融風暴，似乎正在成形。對於首當其衝的新興市場國家來說，的確不容輕忽。即使部分新興市場國家及企業在歷經過去幾次金融危機後，經濟體質已有明顯改善，且也累積一定規模的外匯存底，可能足以因應短期衝擊。不過，在Fed尚未停止升息之前，美元恐將持續走強，這都會讓以新興市場為主的資本外逃及債務風險，持續擴大，並進一步衝擊全球經濟與金融市場。
對此，以國家角度來看，恐怕沒有良好的解方。積極升息因應，縮小與美國的利差水準，同時投入大量外匯準備資產，減緩資金外流與本國貨幣貶值壓力，是目前大多數有能力升息國家的解法。但這種以鄰為壑的因應做法，只會招致彼此間的猜忌懷疑，長期並無助全球金融市場穩定與經濟復甦。在這樣的前提下，儘管不太容易，但現時可能的最適因應作法，或許還是需要主要國家(如G7)出面共同協商，採取國際性政策協調(International Policy Coordination)，來約束美元的強勢。
畢竟藉由國際性政策協調，將他國可能採取政策納入考量，彼此協商出不會損及他國利益的政策，除可規避主要國家政策外溢(如強勢美元)的負外部性外，參與各國間也可獲得政策協調的正面效益。只是，就如同10月上旬美國財政部長葉倫(Janet Yellen)接受媒體專訪，被問到世界各國貨幣當局有無可能聯手抑制美元走勢時所提到的，由市場決定的美元價值符合美國利益，充分揭示美國目前並不打算聯合干預強勢美元。這或許也意味著，拋棄成見的國際性政策協調，短期間恐怕還無法看到，各國也只能繼續以鄰為壑下去。
最後，站在企業的角度，面對強勢美元的大環境，能做的其實也不多。最重要的是，必須懂得適時適度的規避匯率風險，不管是提高美元避險部位，或是直接以美元作為商品買賣交易媒介，再或是透過外匯期貨、選擇權、遠期外匯等工具進行避險操作，都是可行因應之道。特別是在這個高度不確定性年代，為避免被強勢美元浪潮淹沒，更需時時刻刻提高警覺，做好避險動作，才能駛得萬年船。這雖是老生常談，但卻是千古不變的道理。