專論

疫後通膨幽靈蠢蠢欲動? (產業雜誌)
吳孟道

2021/05/01
本文刊登於產業雜誌,第614期
壹、前言

近來,隨著多款疫苗陸續問世與加速施打,折騰全世界一年多的新冠疫情,似乎已逐漸受到控制。而對全球經濟的衝擊,也彷如倒吃甘蔗般地,從2020年的慘不忍睹,到2021年的強勁復甦,澈底洗了一場三溫暖。包括國際貨幣基金(IMF)、經濟合作暨發展組織(OECD)、埃信華邁(IHS Markit)及經濟學人(EIU)等在內的國際主要經濟預測機構,近期紛紛大幅上修2021年經濟成長率到5%以上。其中又以4月初剛公布預測數據的IMF最為樂觀,認為2021年全球經濟成長率將迎來1970年代以後就不曾再見過的6%,創近半世紀以來的新高。對照2020年-3.3%的大衰退成績,2021年顯然充斥著否極泰來的氛圍。

不過,超乎預期的經濟榮景,雖然振奮人心,但欣欣向榮的背後,卻也潛藏著諸多隱憂。比如各國央行與政府連續不間斷的瘋狂印鈔與大舉紓困舉動,讓全球資金滿溢而出,不只持續吹大金融資產泡沫與債務風險,也帶動萬物價格節節上漲,使得通膨疑慮急速升溫。特別是伴隨經濟基本面快速回溫,需求拉動與成本推動兩股力量同時作用,對物價上漲更是增添壓力,無形中也令人憂心,大通膨時代,是否即將到來。

這樣的擔憂,絕非無的放矢。2021年2月底,美國10年期公債殖利率從年初不到1%急速拉升衝破1.5%,造成以科技類股為主的納斯達克與費城半導體指數出現連番重挫,連帶也引發全球金融市場跟著劇烈震盪,就是源於市場通膨預期的大幅轉變。換句話說,美國10年期公債殖利率飆升背後,充分反映的是市場擔憂通膨情緒,正在逐漸擴大。

儘管美國聯準會(Fed)主席鮑爾(Jerome Powell)跟財政部長葉倫(Janet Yellen)陸續跳出來滅火,直指這個現象並非是通膨疑慮升高所造成,而是因為當前經濟復甦力道遠比想像中來得強勁,外界對通膨的預期,明顯反應過度。但對手握財政及貨幣生殺大權的兩位最高財經官員說法,市場似乎不太領情。在鮑爾跟葉倫發表談話後,長天期美債殖利率並未因此反轉向下,而是持續往上走高,迄4月初,高點已逼近疫情前水準1.8%。顯見市場對通膨疑慮,仍在持續升溫而未有所趨緩。特別是在美國參議院通過1.9兆美元紓困案後,拜登(Joe Biden)還想要打蛇隨棍上,再追加新一輪約3兆美元的紓困計畫,更讓市場擔心這個過程中所衍生出的龐大政府債務,恐怕會進一步推升通膨。

值得注意的是,美國瘋狂印鈔所引發的通膨疑慮,影響並非只局限於美國本土,而是逐漸透過外溢效應,擴散至全世界各地。在這個過程中,經濟體質相對脆弱的新興市場,受到的衝擊尤為巨大。3月中旬,為因應貨幣貶值問題與通膨升溫疑慮,金磚四國之一的巴西,決定開啟全球升息第一槍,將基準利率從原本2%一次調升至2.75%,幅度高達3碼。緊接著,土耳其及俄羅斯也宣布跟進,分別升息8碼及1碼。其中,土耳其更因一下子將利率往上調升2%,緊縮力道過大引發股市劇烈震盪、連兩天熔斷,央行總裁阿格巴爾(Naci Agbal)也因此而下台,並隨之造成該國貨幣里拉(Yeni Türk Lirasi)一天就崩跌17%的慘狀。顯見通膨疑慮與貨幣貶值,已成為現今新興市場國家無法等閒視之的問題。

有鑑於此,為了充分了解疫後通膨幽靈是否真的蠢蠢欲動,本文嘗試從主要國家央行及政府的貨幣政策與紓困作為切入,深入探討這波通膨的成因與背景,同時也將透過一些經濟數據,進一步剖析通膨是否真會發生,最後再綜整各界不同的看法與論點,闡述通膨可能態樣,並據此做出結論。


貳、近期通膨的成因與背景

通貨膨脹,不管在任何時間或任何地點,永遠都是一種貨幣現象。這是諾貝爾經濟學獎得主傅利曼(Milton Friedman)的知名語錄。他認為,通膨產生的過程,主要原因就是政府印了太多鈔票(發行貨幣),導致貨幣供給增加速度,遠遠超過實體商品供應速度,而過多貨幣追逐過少商品的結果,自然而然就形成通膨現象。

雖然新興凱因斯學派不太認同這樣的說法,他們認為與其把通膨原因怪罪到貨幣供給身上,還不如回頭關心產出缺口(實際GDP與潛在GDP的差距)與通膨預期對物價的影響。也就是說,當產出缺口依舊很大或人們對未來通膨預期低落時,即使政府發行再多貨幣,物價也不會立即上揚。舉個簡單例子,2020年新冠疫情剛發生時,飯店與餐廳幾乎都門可羅雀,即使政府相關部會透過三倍券、農遊券與藝FUN券等手段直接或間接大量增加貨幣供給,但物價依舊遲遲無法上揚,甚至還反向走低,箇中關鍵就是產出缺口很大,同時人們因大量失業而對未來感到悲觀,使得通膨預期低落所致。

不過,不管是哪一派說法,回到真實世界來看,兩造論點其實都或多或少點出近期通膨的重要成因。首先,各國央行大量印製鈔票,是不爭的事實。圖一列出美國、歐元區、日本及中國大陸等四大央行(Fed、ECB、BoJ、PBOC)的資產規模,從中可以發現,自2020年初以來,四大央行的資產規模急速攀升,迄2021年3月,整體加總已來到29兆美元,足足是疫情發生前的1.5倍。其中,又以Fed 及ECB的膨脹速度最快。

 
圖一、主要國家央行總資產規模
資料來源:Yardeni and Quintana (2021), ”Central Banks: Monthly Balance Sheets,” 2021/4/20

反映在全球貨幣供給的數據上,也呈現出同樣的事實。從圖二可以清楚看到,三大央行(美、歐、日)的廣義貨幣供給(M2)持續上揚,2021年2月已來到47.1兆美元,創下史無前例的規模紀錄,年增率更是從不到5%,大舉攀升至22.14%。顯見這一年多來,主要國家左手發債(財政部)、右手印鈔買債(央行)的行為,幾乎從未停歇。而央行大舉購債舉動,不只加速膨脹自身的資產負債表,對市場釋出的大量貨幣供給,儼然也已成為未來通膨的重要養分。
 
圖二、全球三大央行(美、歐、日) M2貨幣供給量及年增率
資料來源:財經M平方。

更不用說,在已經印製這麼多鈔票、提供這麼多流動性的基礎上,各國政府到現在為止,仍沒有收手的打算。比如,Fed主席鮑爾在3月中旬利率決策會議(FOMC)會後記者會再次重申,儘管美國經濟復甦力道強勁且優於預期,但疫情不確定性仍揮之不去,且目前物價水準距離Fed設定的通膨目標區間,仍有一段不小差距,加上失業率依舊超過6%,顯示就業市場恢復狀況不如想像中強勁。因此,基於種種因素考量,短期Fed無意改變既有寬鬆貨幣政策方向,聯邦基準利率仍將維持在0-0.25%不變,Fed每月也將繼續購買至少800億美元的美國公債與400億美元的不動產抵押貸款證券,同時不設置到期期限。

而除了Fed之外,歐洲及日本央行也做出同樣類似的決定。ECB總裁拉加德(Christine Lagarde)及BOJ總裁黑田東彥(Haruhiko Kuroda)在3月的最新利率決策會議後都公開表示,為有效並妥善因應疫情對經濟的衝擊,維持負利率與持續推動QE將是當前政府責無旁貸的使命。ECB甚至決議接下來除了維持每月淨購買規模200億歐元的購債步調外,也不排除2021年第2季開始加快購債速度。而BOJ則在隨後的金融政策決議會議上,將公債殖利率變動幅度微幅放寬至正負0.25%,並取消ETF股票型指數基金購買的額度規定。無疑地,ECB與BOJ的貨幣政策寬鬆方向,基本上是與Fed亦步亦趨,短期間完全沒有縮手的計畫。而這不啻也意味著,全球滿溢而出的流動性,仍將持續餵養著通膨這隻怪獸。

另一方面,撇除各國央行的印鈔舉動不談,各國政府在紓困與振興經濟作為上,端出的政策牛肉,也是毫不手軟。根據我國央行理監事會後記者會參考資料(參見圖三及圖四),可以發現2020及2021這兩年主要經濟體的財政赤字與債務規模占GDP比率,均遠較疫情前大幅成長。以全球為例,2019年財政赤字占GDP比率不過才3.8%,但到了2020年及2021年,這個比率已經快速攀升到11.%及8.5%,連帶地,也同步拉升政府債務占GDP比率到97.6%及99.5%,接連創下歷史新高。
圖三、主要經濟體財政赤字對GDP比率
資料來源:央行理監事會後記者會參考資料,2021/3/18。
 

圖四、主要經濟體政府債務對GDP比率
資料來源:央行理監事會後記者會參考資料,2021/3/18。

值得一提的是,當政府債務頻創新高之際,背後隱含的是未來政府可能得發行更多新債以償還舊債或是透過加稅來解決債務問題。不過,在民主國家,由於選票因素的考量,加稅通常不討好,也不是主政者的第一優先選項,最終往往還是會選擇借新還舊的舉債模式來因應。然而,在此過程中,央行恐怕還是得配合政府發行更多貨幣,才能有效運轉這樣的機制。這都意味著,不管是現在或將來,全球貨幣供給可能都還有很大的上揚空間,也難很快回復到疫情前水準。也難怪,市場會這麼擔心通膨的到來。

不容否認,貨幣供給過多,無疑是現階段通膨最大的疑慮所在,而這或多或少也證實貨幣學派的看法。不過,除了貨幣供給因素外,新興凱因斯學派強調的產出缺口縮小與通膨預期升溫,可能也是主導這波物價走揚的關鍵因素。原因不難理解,就如同前面所提到的,目前全球經濟復甦力道超乎預期強勁,不只國際各主要經濟預測機構紛紛上修今年經濟成長率,包括能源、金屬及穀物等在內的大宗物資及原物料商品,也因實質需求爆發與供應短缺,帶動價格跟著飛漲,無形中也加速推升企業生產成本及通膨預期。

根據主計總處提供的數據,2021年初以來,大多數能源、金屬與穀物商品價格,每月年增率幾乎都超過五成。例如3月的原油(OPEC現貨)每桶價格,相較去年同期就大增90.3%,而銀、白金及銅等金屬商品價格年增率亦分別高達72.3%、62.6%及77.9%,此外,玉米、黃豆、棉花、橡膠等商品價格,也都較去年同期增加65.4%、62.2%、58.2%及66.1%,顯示生產端的投入成本,正在急速飆升,未來極有可能進一步轉嫁到終端消費產品身上,這自然也加深一般企業及民眾的通膨預期。

總的來說,構成當前通膨疑慮主要的背景,大致可歸納出三個原因,分別為(1)因各國政府及央行大量紓困與印鈔所造成的貨幣供給過多問題、(2)經濟復甦強勁背後所衍生的實質需求拉力、(3)原物料價格飆升可能引發的廠商成本推力。其中,貨幣供給過多,顯然是最重要、也是最根本的通膨疑慮來源。這或許也意味著,只要各國央行的貨幣政策一日不轉向,通膨疑慮大概也會持續下去。


參、通膨真會到來?

既然通膨疑慮揮之不去,現在要問的,可能已不是通膨到底有沒有跡象之類的問題,而是通膨會不會真的到來?要回答這個問題,恐怕還是得回歸到通膨本身的定義。所謂的通膨,係指一般物價水準(通常用CPI衡量)持續且顯著地上漲。若是根據這個概念,目前全球主要經濟體嚴格說來,除了美國之外,其他國家或地區恐怕都還沒達到通膨的標準。

圖五列出主要國家與地區近三個月的CPI年增率,從圖中可以發現,除美國彈升速度比較快(3月CPI年增率來到2.6%,較前月增加快1個百分點),隱約有通膨影子外,歐盟、日本及中國大陸物價上漲情況,其實都顯得相對溫和。日本及中國大陸3月都只有0.4%,而歐盟稍微高一點,但也不過只有1.3%,顯然都還構不上一般認知的通膨。尤其是觀察日本及中國大陸的CPI年增率走勢,恐怕連通膨影子都沒有。因為日本及中國大陸1-2月物價不只沒有上漲,反而還在走跌,明顯不符通膨定義。

 
圖五、2021年1-3月主要國家與地區CPI年增率
資料來源:美國勞工部勞動統計局(BLS)、歐盟統計局、日本總務省統計局、中國國家統計局,自行繪圖。

不過,雖然全球主要經濟體短期通膨跡象還不明顯,但這並不代表就可高枕無憂。從下述幾個經濟數據來看,通膨問題可能已經無法好整以暇視之。一方面,市場的通膨預期持續加強,有可能逐漸轉化成實際通膨。也就是說,當通膨預期逐漸形成時,會透過多個管道直接與間接傳遞到實際通膨身上。比如,通膨預期升溫,會使得一般民眾的預期購買力下滑,因而要求廠商向上調薪,連帶提高廠商投入成本,造成產品定價上揚,最終轉嫁到消費者身上,形成通膨。另外,通膨預期升溫也可能造成實質利率下滑(假設名目利率不變),進而帶動消費與投資,一旦實質需求全面拉高,廠商自然也會調高定價,通膨也就因此產生。

只是,從通膨預期到通膨真正實現,中間可能還是需要一段為時不短的時間。這或許也是為何日前以Fed為首的一些主要國家央行領導人異口同聲指出,目前物價依舊處於溫和上漲階段、尚未嗅到一絲絲通膨可能惡化味道的最主要原因。但不容否認的是,從通膨預期到實際通膨過程中的各個環節來看,這些反映在消費者與生產者身上的物價上漲現象,陸續都在發生,而且速度似乎愈來愈快。換句話說,通膨可能不會立即到來,不過若將時間拉長來看,情勢恐怕難以如此樂觀。亦即,通膨發生,可能只是時間早晚的問題而已。

圖六列出三條與通膨高度相關的利率與通膨率走勢,分別是代表名目利率的10年期美國公債殖利率、代表實質利率的10年期抗通膨債券((Treasury Inflation-Protected Security,TIPS)殖利率以及平衡通膨率(Break-even Inflation Rates)。其中平衡通膨率是指10年期美債殖利率與TIPS之間的利差,也就是名目利率與實質利率的差額。而根據知名的費雪方程式(Fisher equation),名目利率會等於實質利率加上預期通膨率,因此平衡通膨率實務上就等於預期通膨率,也就是前面所提到的通膨預期。

 
圖六、10年期美債殖利率、抗通膨債券殖利率及平衡通膨率
資料來源:FRED,自行繪圖。

從圖六可以看出,目前平衡通膨率上揚速度隱然有加快跡象。截至4月20日止,10年期平衡通膨率已來到2.33%,創下近八年新高。背後代表的是投資人預期未來10年內平均每年CPI將以2.33%的速度上漲,這已經遠遠超過過去Fed所設定的2%通膨目標,顯見市場對於包括Fed在內的各國央行領導人說法,不太領情。若是進一步觀察5年期平衡通膨率數據,更可以發現,市場對相關政府官員有關通膨問題不大的說法,投下的不信任票更多。迄4月20日止,5年期平衡通膨率已來到2.53%,創下2008年金融海嘯以來新高,不只反映市場對通膨的擔憂,也意味接下來物價上漲壓力依舊很大。

另一方面,除了通膨預期帶來的物價上漲壓力外,代表上游供給端物價的生產者物價指數(PPI),近期漲勢也是明顯加速,此可能也會對接下來的CPI走勢,形成一定的拉抬效果。從圖七可以清楚發現,全球兩大經濟體美國及中國大陸的PPI年增率,自2020年第二季落底後,下半年隨著相關的防疫管制措施陸續解封、生產活動加快恢復,PPI就開始出現一路彈升的走勢。2021年3月,美、中PPI年增率已分別來到4.2%及4.4%,紛創9年半與近2年半的新高。

 

圖七、美國及中國大陸PPI年增率走勢
資料來源:美國勞工部勞動統計局(BLS)、中國國家統計局,自行繪圖。

正所謂,春江水暖鴨先知。學理上已有諸多文獻證明過,PPI通常具有領先CPI的意味,而領先期數約為一到兩季。綜觀當前主要國家CPI走勢,表現的確都相對平穩,尚未出現加速走揚的現象。不過,必須留意的是,未來一旦PPI持續彈升走高,廠商為反應進貨與生產成本的拉高,勢必也會逐漸將成本轉嫁到終端消費產品的價格上,進而導致CPI的加速上揚。到時,通膨可能就不會只是預期而已。

確實,針對通膨的嚴重性,目前檯面上已有諸多重量級人士提出警告。例如,美國前財政部長桑默斯(Lawrence Summers)接受媒體專訪時指出,這次的通膨壓力將是一世代以來僅見,許多年輕一代經濟學者可能犯了巨大錯誤還不自知,誤以為現今通膨不會再度成為麻煩,此將讓通膨風險無限放大。而前IMF首席經濟學家布蘭查德(Olivier Blanchard)則表示,拜登1.9兆美元的紓困案,不只是會讓經濟過熱,還可能引燃通膨大火,從而產生反效果。全球最大對沖基金橋水基金投資長詹森(Greg Jensen)更直指,未來經濟情勢與通膨調整的速度,將比金融市場及Fed的預期來得更為快速。這也代表當前Fed忽視通膨的作法,可能會引來更大的金融風險。

當然,持反對立場、認為通膨不致惡化的專家學者,也所在多有。比如諾貝爾經濟學獎得主克魯曼(Paul Krugman)一再強調,Fed仍有足夠工具可以在必要時抑制物價上漲、舒緩通膨壓力,基本上通膨並不會真的失控。其認為,外界擔憂貨幣供給過多可能帶來通膨的最糟情況,頂多是CPI出現短期暫時性的飆漲而已,並沒有足夠證據證明會成為長期現象。現任IMF首席經濟學家戈皮納特(Gita Gopinath)也認同克魯曼說法,表示隨著各國財政支出增加,CPI確實有機會上升,但只會是短期現象,不太可能持續很長時間。而紐約時報主筆艾波包姆(Binyamin Appelbaum)則呼籲,應把過去兩次石油危機所造成的停滯性通膨(stagflation)刻板印象,拋在腦後,因為當政府太過顧忌通膨威脅,可能更難有足夠的政府支出刺激經濟成長。如此一來,對經濟的傷害恐怕會遠大於通膨威脅。

正反兩造說法,背後顯然都有其立論根據,很難論斷孰是孰非。不過,若仔細觀察,雙方其實都點出一致的結論,通膨確實會發生,只是程度的差異而已。換句話說,溫和的通膨,是通膨;惡性的通膨,也是通膨。最後會以何種型態呈現,可能還有待時間證明。


肆、結論

2020年,突如其來的一隻新冠黑天鵝,澈底攪動全球經濟一池春水。一年多過去,經濟雖逐漸恢復昔日榮景,但因疫情衍生而出的一堆流動性,卻遲遲無法退場,不只加劇金融資產泡沫風險,也加大通膨的疑慮。尤其是伴隨著原物料及大宗物資價格的飆漲,以及通膨預期的升溫,通膨看來已是未來各國政府無法迴避的問題。

面對此一嚴峻的挑戰,儘管主要國家相關部會首長多認為問題不大、通膨還處於可控階段,但若過於輕忽,恐怕會招致更大的風險與不確定性。3月初,包括巴西、土耳其及俄羅斯在內的央行,都已正式啟動升息政策,而4月初,加拿大央行更直接拋出準備縮減購債規模的訊號,顯見通膨壓力著實不小。有鑑於此,如何未雨綢繆、預作準備,適時調整央行資產負債表與政府債務結構,可能已是各國相關部會責無旁貸的使命。

畢竟,患生於所忽,禍起於細微。當疫後通膨幽靈已經蠢蠢欲動時,各國政府絕對沒有悠哉的本錢。而這無疑也是此次新冠黑天鵝事件,能讓我們學到的教訓之一。

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