專論

圖三列出2008年金融海嘯後市場預測Fed升息的路徑，從圖中可以看到，早於金融海嘯發生初期，Fed還在擔心金融市場流動性嚴重緊缺而決定加快降息速度時，市場已經有人開始預測Fed降息即將結束並轉向升息，一直到2015年底Fed真正升息前，這樣的預測始終沒有停過。但顯然地，在這個過程中，市場每次預測都是空包彈，甚至當Fed正式開啟升息循環並加速升息時，市場預測升息速度及幅度都遠低於Fed實際作為。這不啻都意味著，想要精準預測到Fed升息時點、幅度及速度，基本上就跟緣木求魚沒兩樣。
 

圖三、市場對聯邦資金利率走勢之預測 (虛線部分)

　　　　　　　　　　　　　　　　　　資料來源：MarketWatch網站。

不過，儘管精準預測很難，但從每次的FOMC會後聲明稿與相關官員的談話，搭配通膨及勞動市場數據，多少還是能夠捕捉到Fed貨幣政策的大方向。尤有甚者，市場普遍用來預測Fed貨幣政策動向的重要工具－芝商所(CME Group)提供的FedWatch升降息機率，或許也是個不錯的參考指標(注3)。目前通盤看來，降息已是大概率事件，另根據FedWatch，2024年7月Fed維持利率於5.25%-5.5%不變的機率高達89.7%，9月則是最有可能降息的時間點，預測降息1碼機率達到60.3%，明顯高於不降息的機率33.2%，11月則是有50.4%在9月降息1碼後繼續維持利率不變(詳見圖四)。這似乎都代表著，2024年下半年即使通膨仍具壓力，但Fed仍有很大機率採取降息動作。背後考量的恐怕不單僅是通膨、勞動市場或經濟表現，更多的可能是預留未來貨幣政策的彈性與空間。
 

圖四、Fed利率目標區間的機率預測

　　　　　　　　　　　　　　　　　註：柱狀圖代表的是各月份不同利率目標區間的機率預估，預測時點為2024年6月24日。
　　　　　　　　　　　　　　　　　資料來源：芝商所，自行製圖。

參、Fed降息背後的隱憂

綜整來看，在可預知的未來，美國走向降息循環幾乎已是板上釘釘。這也不禁令人好奇，一旦降息循環開始啟動，會對美國甚至是全球經濟帶來什麼影響？又會對全球金融市場帶來何種衝擊？從6月Fed公布的經濟預測數據可知，2024年-2026年美國經濟成長預估值都在2%以上，雖與3月預測持平，但若與2023年12月預測數字比較(均在2%以下，2024年預估甚至只有1.4%)，可以清楚發現，Fed對接下來美國經濟表現具有十足信心。

抱持這樣看法的不只Fed，4月中旬國際貨幣基金(IMF)公布最新世界經濟展望報告，同樣也上調美國2024年及2025年經濟成長率預估值至2.7%及1.9%，上修幅度分別高達0.6%及0.2%。而隨著美國經濟預測的上修，2024年全球經濟成長率也跟著上調至3.2% (原預測3.1%)。美國及全球經濟的好表現，加上滿溢而出的市場流動性(源自於疫情紓困及貨幣寬鬆政策)，充分映射在金融市場(尤其是股市)的榮景上，包括道瓊工業、標普500及納斯達克在內的美股三大指數，頻創歷史新高，連帶也推升全球主要股市走勢。

一切看似相當美好，但不容否認地，隨著全球股市一路創高，現時經濟基本面是否足夠支撐這樣的榮景，也引來諸多質疑。亦即，市場愈來愈多聲音認為，當前資產價格泡沫已然形成。其中，就美股而言，巴菲特指標(Buffett Indicator)明顯高估，就是最好的例子(注4)。圖五列出美股巴菲特指標走勢，從圖中可以清楚看到，截至2024年6月底止，美股巴菲特指標已經來到192.24%，接近歷史高點，也逼近巴菲特過往受訪時表示的玩火階段，即當投資人在巴菲特指標接近200%時買入股票，這種行為等同跟玩火沒兩樣。而從資產價格泡沫定義來看，美股總市值足足是GDP兩倍的事實，更代表資產價格明顯向上偏離或遠高於實體經濟內在價值，這無非就是一種資產價格泡沫現象。

圖五、美股巴菲特指標走勢

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　資料來源：財經M平方。

值得注意的是，在資產價格泡沫隱然成形的當下，若Fed進一步啟動降息循環，向市場繼續釋出資金與流動性，資產價格泡沫無疑會被吹得更大，到時一旦破滅，對整體經濟與社會勢必會帶來極大負面影響。特別是這波資產價格泡沫形成幾乎是全球普遍現象，而非局部地區或單一國家所有，涵蓋範圍如此之廣下，出事後的連鎖效應更是不能小覷。這恐怕都是接下來Fed邁向降息之路時，無從逃避的重要課題，也是全球經濟與金融市場的一大隱憂。

除此之外，目前主要國家貨幣政策分歧所造成的匯率波動與外溢效應，可能也會因Fed加入降息陣營而隨之加劇，最終也將影響全球經濟及金融穩定。譬如歐洲央行(ECB)才於6月利率決策會議宣布降息1碼，將主要再融資利率、邊際放款利率和存款機制利率分別下調至4.25%、4.50% 和3.75%；中國人民銀行則是基於維穩經濟考量，未跟上全球升息循環，反而持續降準降息；另日本銀行於3月利率決策會議甫剛宣布結束負利率與殖利率曲線控制政策，並可能在下半年作出升息決策，四大央行貨幣政策步調顯然都不太一致。

面對各國央行分歧的貨幣政策方向，不僅本國內部消費、投資與經濟產出會受到影響，他國金融市場與經濟活動也會因國際資金加速模移動或匯率劇烈波動而大受波及，嚴重的話，甚至不排除引發金融危機事件。1997年亞洲金融風暴或2008年全球金融海嘯，都是鮮明例證。更不用說，倘若主要國家央行貨幣政策分歧與資產價格泡沫形成共伴效應，恐會讓資產價格泡沫形成與破滅過程加快，更加不利全球金融市場穩定。凡此種種，或許都是Fed在邁向降息路上，必須特別留意的風險與不確定性。

肆、Fed不降息可能的影響恐也不能排除

相較於Fed降息可能的影響與隱憂，探討不降息可能影響似乎有些不切實際，尤其是在Fed即將啟動降息循環之際。不過，就如同前面所提到的，精準預測Fed的每一步，幾乎是不可能的事，這也意味著中間還存在一些變數。換句話說，雖然目前市場普遍預期下半年Fed就會降息，但實際情況如何演變，沒有人敢打包票。畢竟就當前美國與全球經濟及金融情勢而言，的確有些風險與不確定性是不容忽視的，而且也可能攸關未來通膨走勢。

譬如近期隨著美國再度針對中國大陸製電動車、半導體、鋰離子及太陽能電池、港口起重機、注射器及針頭、手術用手套等七大戰略產業產品，調高及加徵進口關稅，讓美中貿易戰重新升溫，也讓人擔憂接下來是否會造成通膨死灰復燃。這次美國對中國大陸部分進口產品關稅調整幅度之大，著實驚人。其中，電動車稅率從原本25%上調到100%，足足提高三倍；半導體及太陽能電池新關稅稅率是原來的一倍(25%到50%)；鋰電池及手術手套稅率則是從7.5%上調到25%，增加17.5%；港口起重機及注射器和針頭亦從原本未課關稅，分別新增至25%及50%。

拜登(Joe Biden)大動作，似乎在昭示外界，美中經貿關係，短期恐怕沒有協商轉圜空間。進一步對照稍早前美國財政部長葉倫(Janet Yellen)中國產能過剩恐打亂國際貿易秩序、危及全球經濟發展之說法，美國顯然已把因應中國衝擊2.0，從口水轉化為實際行動。更何況，一波未平，一波又起。繼美國對中國部分進口產品拉高關稅後，歐洲針對中國電動車的反傾銷調查也告一段落，並決定自7月起對中國電動車徵收最高達38.1%的額外關稅，這都可能加劇全球貿易碎片化現象，同時拉高企業的生產成本，進而推升物價。

另一方面，正式邁入第三年的烏俄戰爭，看來依舊沒有停火跡象，且以巴衝突愈演愈烈，戰火已擴散至鄰近區域如黎巴嫩及敘利亞等國，地緣政治風險毫無疑問正在升高。包括IMF及世界銀行在內的國際組織，就不只一次提出警告，若烏俄戰爭及以巴衝突升級，恐推升全球航運成本，並影響石油及原物料等大宗商品價格，增添全球通膨發展的不確定性。此外，全球氣候變遷對環境、經濟及社會的衝擊日益嚴峻，除影響農作物生產外，也逼使各國加速淨零轉型進程，增加廠商成本壓力，最終也會轉嫁到終端產品價格上，並拉動通膨。在這樣的情境下，實在很難保證通膨不會捲土重來。

當然，上述問題有些可能是短期衝擊，有些則是長期影響，但無論如何，一旦通膨火種真的再被點燃，Fed降息時程勢必也會跟著拉長或延後。這也是為何包括鮑爾在內的Fed官員，一直強調降息與否還是得看經濟數據說話的關鍵所在。講得更直白一點，如果事態發展真走到這一步，不降息的可能影響就不再只是空想，而是必須嚴肅以對的重要課題。

面對此一情況，不論降息時間延後或拉長，首當其衝的無非就是高利率環境下的債務負擔者，包括政府、企業及個人，因為得支付日益高漲的利息費用。就以美國政府來說，截至6月底止，美國聯邦政府債務規模已來到34.73兆美元，再創歷史新高，占GDP比重則是高達127%，幾乎是2008年金融海嘯爆發前64%的兩倍之多。在如此巨大的債務規模下，若聯邦資金利率持續維持在5%以上(換算成殖利率大概為4%以上)，則未來利息支出光是一年就可能超過1兆美元，恐危及美債甚至是全球金融市場發展。

這絕非危言聳聽。美國財政部統計指出，2024會計年度前四個月(2023年10月至2024年1月)，債務利息成本已攀升至3,572億美元，換算一年約莫1.07兆美元。對此，3月底美國國會預算辦公室(CBO)曾提出警告，美國財政負擔正以史無前例速度飛快累積，倘若美政府無視這個結果，恐爆發類似前英國特拉斯政府垮台危機，不僅將重創美國公債市場，也會拖累美元走勢，加劇全球金融市場動盪。無獨有偶，全球最大資產管理公司貝萊德執行長芬克(Larry Fink)也幾乎在同一時間示警，美國政府債務就如同滾雪球般愈滾愈大，若是沒有妥善因應，美國經濟可能步入日本失落20年後塵。

美國政府如此，一般債務人何嘗不也一樣。在高利率環境下，美國家庭及個人債務違約情況，似乎也在加速惡化。圖六列出美國各類貸款進入嚴重拖欠款項的比重，從圖中可以發現，除了學生貸款外，幾乎所有各類貸款進入嚴重拖欠款項比重都在攀升，其中又以信用卡及汽車貸款最為嚴重，截至2024年第一季底，兩者比重已來到6.86%及2.78%，分別創下13年及12年新高水準。

圖六、美國各類貸款進入嚴重拖欠款項比重

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　資料來源：財經M平方。

而隨著家庭及個人債務違約情況惡化，美國消費支出似乎也不再像之前那般強勁，接替而來的反倒是逐漸被高利率侵蝕、難以為繼的增長力道，這都可能削弱接下來美國經濟表現。畢竟盱衡過往，美國消費支出占GDP比重都在三分之二以上，對經濟影響可說是十分巨大。這無非也代表著，一旦家庭及個人消費支出陷入麻煩，美國經濟是否還能樂觀以待、維持原有成長力道，恐怕都還有很大變數。

美國經濟評議會(The Conference Board)早於2024年初就直言，由於消費支出的疲軟，2024年美國景氣恐明顯降溫，甚至第2季及第3季還可能出現連兩季衰退，直到第4季才會恢復成長。暫且不論這個預測會否成真，至少可以肯定的是，Fed長期維持高利率、不降息的副作用，確實已經慢慢在顯現，並給美國消費及經濟成長帶來負面衝擊。

伍、結論

隨著美國通膨逐漸降溫，具限制性的高利率政策似乎不再是Fed的必要選項，取而代之的，是降息及退出縮表這類貨幣寬鬆政策。其中，又以降息最受到外界所關注。只是，面對通膨的頑固與反覆，加上勞動市場始終強勁的表現，Fed何時降息？速度會有多快？幅度會是多大？市場到現在還是丈二金剛，摸不著頭腦。

雖然目前市場普遍預期9月是Fed最可能降息時點，但會不會有變數，沒人敢保證。而在降與不降之間，勢必又會對全球經濟與金融市場帶來不同影響。一方面，降息雖可為市場挹注流動性、提供更為寬鬆的資金環境，藉以刺激經濟，但現階段美股資產價格泡沫跡象隱然成形，加上通膨離長期目標仍有段不小距離，此時此刻降息，無異是火上加油。更不用說，隨之而來的主要國家央行貨幣政策分歧走勢，也可能形成資金的外溢與共伴效應，加劇全球金融市場動盪。這顯然都不是一件好事。

另一方面，若是Fed選擇繼續觀望、不降息，雖可繼續壓抑物價、阻止通膨再起，但卻可能進一步加大政府、企業、家庭及個人的債務負擔，傷害內需消費並削弱美國經濟增長力道。這應該也不是Fed樂見結果。正所謂，魚與熊掌，難以得兼。在這個進退兩難的局面下，未來如何精準拿捏降息時點、速度與幅度，恐將是Fed的一大難題，也考驗著Fed的智慧。