溪雲初起日沉閣，山雨欲來風滿樓。9月底，美國聯準會(Fed)在聯邦公開市場委員會(FOMC)新聞稿中公開表示，如果美國經濟發展符合預期，Fed縮減購債規模步調，極有可能加快進行。外界紛紛預測，11月初的例行利率決策會議，將有很大機率是縮減購債的啟動時點。即使不是，最晚也不會拖到明年。確實，市場預測相當精準。11月初剛落幕的Fed利率決策會議，會後聲明清楚表示，自 11 月開始，Fed將正式啟動縮減購債(taper)舉動，每月縮減規模為150億美元。其中，100億美元為美國公債，另50億美元為不動產抵押貸款證券(MBS)。
雖然這份會後聲明中沒有明確預設縮減購債路徑與時程，但如果照這個減債速度，預計最快2022年7月Fed就將結束購債，也就是結束量化寬鬆政策。這也意味著，Fed貨幣政策方向已經逐漸從寬鬆轉向中性甚至緊縮，市場資金接下來勢必也會有一番擾動。值得注意的是，在11月這次FOMC會議中，Fed雖解答市場對減債的疑惑，然而關於升息時點，Fed依舊沒有給出明確的答案。根據會後聲明，Fed還是維持近期的讀稿機模式，持續重申投資者不應將減債視為升息即將到來的一個訊號。也就是說，就算減債速度加快、時點提前，也不代表Fed就要馬上升息。
這樣的說法，不只隱含著Fed在利率決策上的鴿派立場，也加深市場對升息時點與速度的預測難度。不過，儘管如此，在9月的FOMC會議中，利率點陣圖(dot plot)出現有別於以往的顯著變化，或許已經透露出一些弦外之音。換句話說，在利率點陣圖的人頭位置上，主張2022年應該與不應該升息的決策委員，首度出現9比9的平手局面(參見圖1)。不只打破過去一面倒偏向2022年前利率都將維持不變的看法，也讓原本市場普遍認為Fed要到2023年才會升息的預期心理，開始出現動搖。
圖1 Fed利率點陣圖(2021年9月)
一般來說，外界判斷Fed何時升息，除了每次FOMC會後聲明稿的前瞻指引(forward guidance)外，利率點陣圖也是一個重要參考指標。因為它代表每個參與FOMC會議的利率決策官員看法，而這些官員則有權利投下是否升息的關鍵一票。自2020年Covid-19疫情爆發逼使Fed將利率降至0-0.25%以來，儘管美國經濟持續強勁復甦，且通膨壓力也居高不下，但Fed始終沒有鬆口利率何時開始調整。尤有甚者，Fed主席Jerome Powell在多次公開場合都一再強調，當前釋出的縮減購債訊號，僅是Fed通盤考量物價與就業情況後所做出的決定，與未來升息時點並沒有直接關聯，不希望外界有過多聯想。
只是，此地無銀三百兩，最新的利率點陣圖顯然已明白揭露，Fed升息時點與速度，可能將被迫提前與加速。從市場最新反應觀察，這樣的臆測並不離譜。根據芝商所(CME)的FedWatch，一個常被市場用來預測Fed升息時點的期貨工具，清楚標示出2022年6月Fed的升息機率首次突破5成(59.2%)，而到了12月，這個機率更大幅提升到93.4% (參見圖2)。整體來看，最遲到2022年下半年，Fed就會啟動升息循環，已然成為市場主流看法。若再對照9月底Jerome Powell出席美國參議院聽證會，強調美國通膨持續上揚已形成嚴重威脅，準備好隨時升息因應的說法，美國貨幣政策轉向，幾乎已是板上釘釘。
圖2 芝商所的升息機率預測圖(2022年12月)
有趣的是，當美國貨幣政策已經開始準備轉向時，其他主要經濟體如歐元區、日本及中國大陸等，卻仍紋風不動。不久前，歐洲央行(ECB)總裁Christine Lagarde接受媒體專訪時表示，儘管Fed釋出明確減債訊號，引發全球貨幣政策可能同步緊縮的疑慮，但實際上歐美處境截然不同，ECB並不打算跟上Fed步調。10月底ECB的利率決策會議，還是決定維持現行政策及利率不變。同時ECB在政策前瞻指引中，也再次重申，未來數年仍將維持超低利率，直到通膨預期重新回到並持穩在2%目標為止。根據ECB的預測，此一情境在未來數年內都不太可能發生。亦即，要看到ECB升息，恐怕還要一段很長的時間。而且，這段時間應該不會比Fed短。
此外，同樣是在10月底，日本銀行(BOJ)在例行性的金融政策會議，做出維持既定超寬鬆利率政策及購債計畫不變的決定，且預期低迷的通膨現象，可能至少會再維持兩年以上。隨後，日銀總裁黑田東彥會晤新日本首相岸田文雄時更進一步表示，為實現2%的穩定通貨膨脹率目標，持續實施貨幣寬鬆政策，已成為日銀不得不的選擇。對照黑田早先時候的說法，強調疫情還沒有過去之前，日銀都不打算緊縮貨幣，甚至不排除加碼擴大量化寬鬆規模，可說是如出一轍，也印證日銀與Fed在貨幣政策上的分歧與不同調。
更不用說，近來中國一連串的反壟斷、加強監管、共同富裕與限電限產等作法，大幅拉高市場不信任感，深怕中國經濟改革正在走回頭路，也引發強烈的經濟下行疑慮。外界紛紛預期，接下來，中國要面對的恐怕不是何時緊縮貨幣，而是進一步寬鬆的兩難問題。這不啻也意味著，各國之間的貨幣政策(尤其是主要國家)，將出現明顯分歧。而由此衍生的外溢風險，恐加劇全球金融市場的波動，稍有不甚，或許就是下一輪金融危機的起點。
學理上，已有諸多文獻證明過，全球貨幣政策分歧或不確定性，除了會影響一國內部的投資與產出外，也會透過國際金融及貿易管道，干擾到其他國家的金融市場與經濟活動。特別是像美國或歐元區這類大國的貨幣政策，對經濟規模較小的經濟體，影響層面及效果更是巨大。根據前IMF首席經濟學家Kenneth Rogoff的說法，因貨幣政策分歧引發的外溢效應，比如資金大規模移動或匯率劇烈波動等，多會從金融面快速傳導至實體面，進而波及到他國的經濟表現。
也就是說，各國分歧的貨幣政策不僅無法營造一個有利經濟復甦的環境，甚至可能導致原已脆弱的經濟再度出現衰退。尤其是在經濟與金融全球化的當下，資金移動速度加快，這類外溢效應也隨之增大。加上市場預期心理作用，如經濟學中知名的自我實現效應(self-fulfilling effect)、從眾效應(bandwagon effect)以及傳染效應(contagion effect)等，往往會加倍放大上述政策的外溢效果，連帶也會大幅提升金融危機發生的機率。近幾十年來幾次知名的金融危機事件，如1997年亞洲金融風暴或2008年全球金融海嘯，背後或多或少都有這樣的影子存在。
不容否認，主要國家貨幣政策分歧的外溢效應，大舉升高全球金融市場風險。但骨子底更該留意的，恐怕是因疫情而起的市場資金過剩問題，會不會與貨幣政策分歧形成共伴效應，進而加劇金融市場的動盪。特別是滿溢而出的流動性，除了持續推升通膨外，也在吹大資產泡沫。近期美股三大指數頻創新高，金融市場投資人為之瘋狂，但相對應地，實體經濟成長力道，卻似乎不如預期。
根據10月底IMF發布的最新世界經濟展望報告(WEO)，2021年全球經濟成長率預估值下修至5.9%，較7月預測減少0.1個百分點，且預估2022年中期之後全球經濟成長將進一步放緩，成長率將較2021年減少1%來到4.9%。隔沒多久，IMF針對亞太地區經濟展望所發布的報告更指出，2021年亞洲經濟成長率將從4月估計的7.6%遽降至6.5%，減幅高達1.1%。此皆在在顯示，實體經濟成長與金融市場表現，存在著脫節現象，泡沫跡象也愈來愈加明顯。
對此，即使有些國家已開始啟動甚至加速升息循環，但絕大多數還是持續拔草測風向、維持利率政策不變。用賽跑來做比喻，看待通膨與資產泡沫，有些人正在用百米衝刺的速度奔馳，有些人則是維持中長距離穩健的步伐前進，但更多的人則是好整以暇地悠閒散步。當賽道上充斥著形形色色、不同速度的人時，衝突與碰撞等各種意外發生，或許也只是時間早晚而已。這對好不容易擺脫疫情干擾的全球經濟環境而言，絕對不是一件好事。
禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。現時市場的非理性繁榮(irrational exuberance)，撐起資金熱絡的表象，也讓諸多暗潮洶湧的金融市場風險，被掩蓋起來。不管是當前市場流動性過剩問題，或是未來可能發生的貨幣政策分歧下的外溢或共伴效應，背後其實都潛藏著重重危機。處於這樣的時空背景下，身為市場投資人，未來如何在風險與報酬間找到一個絕佳的平衡點，進而極大化報酬、極小化風險，顯然已是當前最重要的功課。畢竟禍福相倚，誰也不知道那個可能毀滅全球經濟的潘朵拉盒子，啥時會被掀開。