台經社論

離岸風電專案融資的風險解析 [2019/02]

根據經濟部「風力發電四年推動計畫」(2017~2020年),規劃短期厚植推動基礎,在四年內達成風力發電累計1,334MW(百萬瓦)設置量,並建立中長期治本措施,優化設置環境,進而達成2025年6.7GW(十億瓦)的設置目標,其中離岸風電的目標為5.5GW。希望藉此促進能源多元化及自主供應,並帶動內需與就業,致力達成2025年再生能源發電占比達總發電的20%之目標。

離岸風電為高度資本密集型產業,開發初期即需龐大資金投入,依照歐洲風場開發經驗,離岸風電盛行以專案本身的現金流作為融資還款來源的「專案融資」(Project Finance)模式。專案融資是利用特殊目的公司(Special Purpose Vehicle, SPV)所建構的融資方式,專案發起人藉由股份或夾層債務(Mezzanine Debt)成立SPV,由於SPV舉債融資並專門營運新投資專案。債權人在放款時,主要考量專案未來所能產生的現金流量,以其作為償還貸款的主要資金來源,專案發起人的信用或擔保價值則為次要考慮。

專案融資的一大特色在於,因債務人為獨立於母公司的SPV,故債權人對專案發起人的追索權原則上僅及於SPV。若母公司為SPV出具部分保證或擔保品,是為有限追索權(Limited Recourse);若無任何擔保,則為無追索權(Non-recourse)。另一方面,通常債權人可得的擔保品僅有SPV的股份與資產,即SPV經營權、專案的廠房、機器設備與合約權利;這些資產雖有一定的帳面價值,但因為功能往往較為侷限,不易轉售,造成可變現價值較低,對債權保障相當不利。因此為保障債權,用貸款所購置的資產必須僅供專案使用,專案所產生的現金流量也須全數優先用於償還貸款。

對於銀行而言,無追索權專案融資最大的授信風險事實上並非無追索權與擔保不足本身,而是擔憂銀行的大量貸款將被「套牢」在一個長期專案中難以收回。由於專案融資的貸款年期長,且融資貸款相對於股權的比例相當高,一旦專案發起人持有的SPV股份愈少,專案經營失敗對其所造成的損失就愈小,此將導致借貸雙方的談判地位不對稱,難以要求專案發起人對專案提供額外支持。又或者,當承包商為專案發起人的關係企業,代表投資者可提前實現其獲利,可能也會造成專案發起人不介意經營失敗的損失,導致類似的效應。

目前多間離岸風電開發商(專案發起人)皆預計售出其持有的SPV股份,事實上就會加劇此一風險,同時也加深國內銀行的疑慮。就傳統的融資模式而言,借款者可利用出具保證或提供擔保品的方式減少銀行的風險,進而解決融資問題。然而,採用無追索權專案融資的初衷,便是要將風險完全隔離於母公司的資產負債表之外,因此開發商往往不會願意提供任何保證或擔保品。

是故,無追索權專案融資必須在核准貸款前,充分確定專案的投資計畫與財務預測具備高度可行性與合理性,同時也須確認專案各參與方之權利義務關係已被清楚界定,並將風險適當分攤予各參與方。惟目前國內銀行對離岸風電產業仍相當陌生,欠缺相關知識與資訊的掌握,因此難以評估開發商所提交的投資計畫與財務預測。另一方面,離岸風電開發專案所涉及的參與者、工程介面繁多,導致整體合約結構往往相當複雜,國內銀行亦不易釐清各參與方之權利義務關係,導致銀行界擔憂簽約不當恐衝擊其債權保障。

銀行在承作無追索權專案融資時,其債權保障可考慮由以下三大面向著手,最大程度地降低或移轉風險。

第一,因無追索權與擔保不足,故銀行必須確認投資專案能產生足夠的現金流量用於還款,因此必須減少專案本身的風險,確保其工程與財務上的可行性。常見的做法如:在融資合約中預先約定一筆有限額金額的應急準備金(Contingency),一旦施工期間發生成本超支(Cost-overrun),銀行團與專案發起人便分別按比例提撥備用額度(Standby Facility)與自有資金,自動為SPV進行增資。

第二,除確認投資專案的財務規劃是否齊全,亦須建立穩健的專案合約結構,確保專業的資金運用,公司治理情形被嚴謹規範,保障銀行可穩定回收貸款的本金與利益。常見的做法如:在融資合約中明訂專案帳戶(Project Account)、現金償付順序(Cash Waterfall)、財務承諾(Financial Covenant)等條款,嚴格規範SPV現金流應存入專門用途之帳戶,專款專用並優先用於當期還款與存入償債準備金帳戶,同時亦要求SPV的償債保障比率(Debt Service Coverage Ratio, DSCR)須在特定水準以上,否則不得發放股利,或將被銀行逕行接管。

第三,專案可採用額外的信用加強機制(Credit Enhancement Mechanism),將風險轉移至外部機構或專案發起人。常見之做法如:申請出口信貸機構(Export Credit Agency, ECA)的融資擔保專案,分擔部分銀行所承受的違約風險。也可要求興建期間的資金動撥採取「Equity First」,即要求專案發起人先動用自有資金,再動用貸款額度,使開發商必須先投入全部成本,確保其有充分誘因妥善管理工程進度與品質。

總之,無追索權專案融資並非離岸風電開發所必然採取的融資模式,且其背後所潛藏的授信風險不容忽視,國內銀行不宜在相關知識與資訊不足的狀況下,貿然一窩蜂地承作專案融資。然而,無追索權專案融資亦具有讓規模小的開發商可順利籌資的優點,有助於達成國內建置大量離岸風場的政策目標。因此,如何減輕銀行的授信風險,在充分保障銀行債權的前提下進行放款,是當前問題的核心關鍵。

 

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